从收入增速趋势来看，蚂蚁集团在2018、2019及2020上半年整体收入均保持了高速的增长，同比增速分别达到31．1％、40．7％以及38％。但从分业务线的增速看，则出现了一个较为明显的趋势，即公司目前的增长引擎主要来源于数字金融科技业务，而支付宝传统的支付及商家服务收入则出现了明显的增速放缓趋势。

可以看到，在报告期内2018、2019及2020上半年，蚂蚁集团支付及商家服务收入同比增速分别为23．6％、17％以及13．1％，呈现快速下降趋势。而公司的数字金融科技业务2018、2019及2020年上半年则均呈现快速增长，同比涨幅分别高达40．1％、66．9％以及56．9％。

虽然我们不能简单地去定义蚂蚁集团是一家金融服务公司，但至少从目前主营业务的产出来看，公司的一半以上是强金融属性的渠道业务，而这部分业务的比例还在快速扩大。

一位不愿透露姓名的分析师告诉「资本侦探」，单从招股书披露的数据来看，蚂蚁还是更像金融公司，科技感不太足。

这让人联想到当年阿里巴巴通过改变财报披露逻辑的方式，让资本市场认可公司不仅仅是一家电商公司，更是一家综合多远的集团公司。

（稍微扯远一点）2016年的时候阿里巴巴业务已经相当复杂，包括了电商、云、物流、支付等等，但二级市场仍然按照电商逻辑对其估值。

于是阿里巴巴取消披露季度GMV数据而仅披露年度GMV，同时在营收细分披露上更加详细，将核心电商、云、大文娱、创新业务等拆分披露。

GMV数据的后置，导致大行分析师无法继续使用市销率（P／GMV）的方式继续跟踪阿里巴巴的估值；而越来越详细的分部信息，则倒逼分析师使用SOTP（Sum Of The Part，分类加总估值法）的估值方法去重新审视阿里巴巴各单元业务的价值。

SOTP的估值方式，使得阿里巴巴内如阿里云、菜鸟、大文娱等亏损业务的价值被重新评估，阿里巴巴在成功改变资本市场估值思路后，市值也突破瓶颈一路走高。

   阿里巴巴近年股价走势

“反观蚂蚁集团，除了在招股书中通过大量的文字去描述科技属性外，在财务数据端的沟通表现一般。”

上述分析师表示：“当然，一方面是蚂蚁集团数字支付业务被广泛应用，业务模式已经深入人心，在业务模式沟通方面空间有限；另一方面，对于数字金融科技平台业务，由于其代理销售模式过于简单，且业务规模巨大，在披露口径上同样空间有限。”

而蚂蚁的“科技故事”其实隐藏在业务之中：其基于数字金融科技平台的科技能力，更多的是体现在通过对贷款申请者消费及还款数据的分析，提升金融产品销售、降低逾期风险方面——这些也是互金头部企业的标配。

另外的“硬科技”则是蚂蚁集团的BASIC战略分别对应区块链（Blockchain）、AI（人工智能）、金融安全（Security）、万物互联（IoT）、云计算（Computing）。2020年上半年，这块创新及其他业务营收仅5．44亿元，占总营收比例不到1％，但这部分业务才是真正为蚂蚁集团Techfin的未来贡献想象空间的阵地。

“「金融归金融、科技归科技」是当前监管主基调，”华西证券分析师表示：“蚂蚁未来将淡化金融深耕科技，科技股定位下2020年PE区间48－60倍，对应市值2．0－2．5万亿元。”

国信证券也给出了类似的估值，认为蚂蚁对应2020年动态PE为40－60倍，对应总体价值1．7－2．5万亿元。

浅估蚂蚁

然而就在几天前，路透旗下IFR报道，根据目前最新的券商报告，蚂蚁集团的估值已经调高至3800－4610亿美元之间，这一估值远超过蚂蚁本次公开招股的2．1万亿元人民币（约合3100亿美元）。

一石激起千层浪。尽管蚂蚁雄厚的实力已经给大家足够的底气和信心，但4000亿美元的数字还是太过“疯狂”。

目前关于蚂蚁估值的争议焦点集中在科技与金融的分类上。因为资本市场对于不同性质的公司估值逻辑的巨大差异：

对于互联网公司，无论是在国内的A股及港股，还是在美股，资本市场都是以一种非常包容及开放的态度来去对待，只要公司商业逻辑清晰、所在市场足够大、产品具有开创性、用户规模大、增速足够高，资本市场通常会给与较高的估值。与之对应的估值方式也不会受限于传统的市盈率（PE）、市销率（PS）等基于财务表现的估值方法，而更多的会考虑到公司未来的发展前景。

而对于金融类公司，由于金融行业是一个相对传统且受监管政策影响较大的行业，因此无论是在港股上市的平安集团，还是在美股上市的金融科技公司乐信、360数科等，更多的是参考盈利能力进行估值，也就是与PE倍数。

在近几年监管机构对互联网金融公司消费贷等业务进行强监管后，曾经拥有高估值的美股上市互联网金融公司市盈率多下降至个位数以内（目前360数科动态市盈率在6倍左右，乐信在10倍左右），这与在港股及A股上市的金融类企业非常接近（中国平安在A股及H股市盈率均在11倍左右），远低于科技类企业动辄几十到上百倍的二级市场市盈率。

从这一趋势也可以看出，二级市场从最早对互金公司按照互联网逻辑进行估值已经逐渐回归至理性的按照金融企业进行估值。

市场对于蚂蚁定位的摇摆有迹可循，比如华创证券在一份研报里就提出了蚂蚁的两种估值方法：

分拆各项业务，进行可比相关金融公司对标；

互联网公司典型的用户数估值法，采用P／MAU或者P／DAU的方法。