月盈则亏，水满则溢。拥有着十亿用户、百亿利润、千亿营收、万亿估值的蚂蚁集团在启动招股之际遭遇到了一些“挑战”。

10月8日，蚂蚁集团的最后一只战略配售基金终于完成募集，这距离这蚂蚁战配基金公开募集的首日已经过去14天。而即使是之前较早完成超额募集的基金中，大多数投资者比例配售额度也超过80％。对比近期市场中热门的公募基金动辄单日售罄、仅百分之二三十的配售比例，群众们对于蚂蚁集团配售基金热情低于预期。

10月24日，马云在外滩金融峰会上一席话引发争议——创新对监管的挑战越来越大，不能用昨天的办法来管未来——这既被解读为对普惠金融体系建立的大胆呼吁，也被解读为对传统金融的“抱怨”和“冲击”、捅了金融业的“马蜂窝”。

即便如此，在一片“唱多蚂蚁”的主流声音之下，这些小插曲并不算什么。就在昨晚，蚂蚁集团公布了其A股及H股的最终招股价格，其中H股招股价格为80港元／股，对应A股价格为68．8元人民币，按照A股及H股分别发行不超过16．7亿股，以及A＋H发行新股总计不超过发行后股本11％计算（含绿鞋），蚂蚁集团本次两地发行市值约为2．1万亿元人民币。这已然超过了“工（1．79万亿）农（1．13万亿）中（9538亿）建（1．61万亿）” 国有四大行以及中国平安（1．5万亿）的市值（均为截止10月26日A股收盘市值）。

不吹不黑，相信任何分析师、投资者都不会错过扫描这样一家“百年不遇”性感企业的机会。不管最终是否用脚投票成为“股东”，对蚂蚁的理解与深思都是身处资本与科技世界的必修课。在这场盛宴即将开席的时刻，「资本侦探」访谈了多位二级市场投研人员，试图还原这只金融巨蚁的真实模样。

核心观点有三：

蚂蚁目前一半以上收入是强金融属性的渠道业务，且为收入增长主要来源、比例还在快速提升，“科技”故事更多是着眼未来。

2000亿美元以上市值很稳，但4000亿美元摸高或需市场情绪加码。

两地同步发行，蚂蚁在A股科创板的表现会明显优于港股，无论是在新股认购还是挂牌后的调整期内，港股在估值上的压力要明显大于A股科创板。

       科技故事的估值艺术

讲什么样的故事和估值是密切相关的。比如小米一直强调其互联网属性，核心原因还是硬件公司利润率低、商业模式简单、想象空间有限，市盈率绝对不如高成长的互联网公司。

在IPO启动前的几个月，“蚂蚁金服”改名“蚂蚁科技集团”，意图比较明显。但不得不说的是，“科技”还是相对未来，其招股书展示的现在，仍然以金融为主。

招股书显示，蚂蚁的数字支付与商家服务以及数字金融科技平台业务，在报告期内合计贡献收入均超过总收入的99％。

数字支付与商家服务收入，就是我们日常使用支付宝进行各类支付、转账等业务所产生的佣金收入。而公司数字金融科技平台收入，则主要包括微贷科技平台收入、理财科技平台收入、以及保险科技平台收入。

其中，微贷科技平台业务是通过与银行及信托等金融机构合作，通过花呗和借呗等产品向个人提供消费贷款以及向小微企业提供贷款；理财科技平台及保险科技平台则是通过支付宝巨大的流量入口，为基金公司及保险公司分销理财产品及保险产品，从而获取佣金收入。

蚂蚁在招股书会计政策收入确认章节明确披露，公司数字金融科技平台收入是根据与合作金融机构伙伴实现收入的百分比计提佣金，以技术服务费的形式确认收入。这也就是说，数字金融科技平台业务，是以支付宝作为巨大的流量入口，而进行的第三方金融产品销售生意，公司按比例收取佣金，技术服务是收入的体现形式。

自2018年开始，蚂蚁的数字金融科技平台业务占比反超了数字支付与商家服务收入的比例，成为蚂蚁集团最大的收入来源。