2、Google：坐观风云起

相比于三季度财报后的综述中海豚君对Google投资逻辑的归纳，Google四季度的表现，基本上符合我们之前的判断，但也对我们之前的小部分观点带来变化更新。

（1）搜索广告开始体现出iOS隐私新政的红利。

在三季度之前，Google搜索广告主要走的是一个后疫情期强势修复的逻辑，并且在社交平台、流媒体信息流广告涨价异常时，搜索广告的ROI则越来越体现出它的性价比。

来源：Cowen「广告主调研」

这一点也可以从谷歌广告点击相比Meta“量价”双升更占优势看出来，点击广告主要体现在Google搜索广告、Gmail广告、Google Maps广告以及Google Play广告。

公司解释，广告点击量的增长主要是由Google搜索移动端的增量驱动，四季度Google CPC增速相比Meta下滑幅度更缓也能体现广告主对搜索广告的投放意愿提升。在Meta的衬托下，四季度增长韧性更体现了搜索广告受益苹果ATT政策的效果，这在Meta电话会上管理层也提到这一点。

来源：Google财报、Meta财报、长桥海豚投研

来源：Google财报、Meta财报、长桥海豚投研

（2）Google 云签单能力尚在

四季度Google云的表现让海豚君意外侧目，在去年的前三季度，Google云在同行中并不算优秀，在低基数下增速也没有大幅超出亚马逊、微软，来体现自己成长潜力。

来源：Google财报、长桥海豚投研

但四季度新增合同额陡然走高，季度增量历史新高。（计算公式为＝本期待未确认收入的合同余额净增＋当期确认的云业务收入。其中披露的期末剩余待确认收入的合约金融中，大部分为Google Cloud合同，因此我们暂将其视作剩余待确认的云业务合同额）

作为谷歌押注的第二增长曲线之一，公司2018年开始疯狂投入云业务，但是表现一直平平，但到四季度，这一表现似乎有所逆转，可以看到无论是收入还是新签合同均有明显涨幅，后续还要看可持续性。

来源：Google财报、长桥海豚投研

（3）强大的规模效应和龙头议价力，体现在各业务的盈利水平持续提升中

除了收入端的增长韧性超出市场预期外，谷歌近一年的利润改善整体上也在提速。

一方面，搜索广告依赖的是谷歌自有流量，在今年强势修复后对外分成的流量成本率自然走低。除此之外，2021年也是谷歌服务器折旧年限延长的基数调整期，虽然不是利润提升的主要动力（一个季度差不多10亿的利润增加，约占经营利润的5％），但也不能忽视。

另一方面，疫情期居家办公，招聘进度相对放缓，整体运营开支迅速放缓，从营业费用率来看，由1Q20的34．5％下降至1Q21的26．7％，此前则是一直居高不下30％。

不过在去年末，费用率环比有所回升，费用增速相比人员规模显著更高，我们认为这可能主要体现了是宏观环境下用工成本增加的问题。

来源：Google财报、长桥海豚投研

目前看Google的应对结果还比较令人满意，整体运营支出控制稳定，但后续如果收入端增速下来，用工成本受通胀影响高企下，则会延缓Google利润改善的速度。

来源：Google财报、长桥海豚投研

（4）估值更新

对于Google，海豚君相较之前的预期（《三季度美股综述》）不做大的调整，考虑到2022年各国解封后旅游等服务业的复苏，对Google的搜索广告能够带来一定的增长支撑，因此略微调高了搜索广告未来增速。

而YouTube所在的流媒体竞争激烈，对用户时长的抢夺也会如中国一般逐步激烈，并且YouTube的短视频Shorts表现并不佳，宏观环境中，零售广告可能受到高通胀影响而预算削减，因此海豚君压低了YouTube的增长态势。

另外，考虑到云业务战略提升后，对外销售中对员工需求的扩张，AI、AR、区块链等领域的持续投入，预计也会提高支出项，因此我们有所放缓Google的成本费用优化速度。

在WACC＝9．45％，g＝2．5％的假设下，DCF估值为3283美元／股，较前期估值略微提升。同样的，在当前的宏观环境下，短期可参考更高WACC下估值，来寻找相对安全的位置。

二 流媒体美国版“爱优腾”之战打响

关于流媒体竞争格局演绎以及未来长短期的投资逻辑，海豚君在上一篇《“大水” 要收了，谷歌、Facebook、奈飞们还有下半场吗？》中进行了重点研究，这次主要依据四季度业绩和2022年展望，对Netflix和Disney的估值做一下更新。

四季度业绩披露打头阵的Netflix，指引低于预期后暴跌20％算是刷了屏，虽然说Netflix历史上多次出现指引不及预期的暴雷情况，但在当下的市场环境，资金对于业绩暴雷股的惩罚很重。

不过这也并不是说Netflix就完全被错杀了，这次业绩电话会上，管理层终于开始谈论竞争的影响（之前更愿意将有线电视平台视作最大的竞争对手）。对于2022年1季度大幅低于市场预期的用户增长指引（250万VS 650万），管理层归因于太多的竞争对手涌入流媒体行业。

海豚君去年以来一直跟踪各个主流平台的用户订阅情况，从二季度开始，我们就发现各个平台之间的竞争非常胶着，全靠短期内容驱动，此消彼长的趋势非常明显。因此只要华尔街最关心的净增订阅用户数出现异常，就会带来股价的上下波动。

来源：Netflix财报、Disney财报、AT＆T财报、长桥海豚投研

近两年Netflix的内容投入一直在加码，但同行撒起币也毫不手软。2021年Netflix内容投入174亿，Disney则超250亿，并且宣称2022年将投入330亿做内容。这样的“内卷”似曾相识，中国的爱奇艺们早就走过一遍了，结局是凄惨的。

虽然中国环境特殊，但Netflix、Disney、HBO、亚马逊等等，这些巨头又有哪个吃素？美国版“爱优腾”之争必将上演，真正对抗依然是不差钱的高手较量。

来源：Disney财报、Netflix财报、长桥海豚投研

虽然Disney四季度用户增长还不错，但这更多的是亚太新市场开拓、延期举办的印度板球联赛的热度带来，不是主要靠内容驱动，包括即将过去的2022年一季度。

Disney的内容周期受到疫情影响，今年二季度末才会正式开启，若论当下内容丰富度，Netflix在两者之间可能更占优势。

但在下一主战场——印度，Disney手握印度本土流媒体平台Hotstar，可谓是赢在了起跑线上。截至四季度Disney＋Hotstar的用户规模达到4600万，海豚君认为，Disney有望成为第一个触达1亿印度用户的流媒体巨头。

不过海豚君还是建议，对于内容驱动型的平台，在竞争格局变差的时候，可以遵循内容周期短期参与一下，不适合长期持有不动，否则遇到长期收益抹零，投资体验是非常差的。

相较于Netflix的单一业务全押注在流媒体上（IP衍生业务、游戏业务暂未明显创收），Disney多了三条其他业务支撑——主题公园、电影发行、有线电视，能够在一定程度上弱化流媒体竞争加剧对业绩波动的影响。

四季度Disney主题乐园修复非常强劲，超预期的不仅仅是收入端，利润端也受提价、新增值服务的推出而大幅改善。管理层对未来的盈利能力保持较高的信心，认为这样的利润优化趋势还将持续。

从收入绝对值上看，主题公园与消费品业务已经恢复到疫情前的营收水平，但从入园率和客流量来看，主题公园还存在修复空间，也就是说，迪士尼的超预期复苏更多的是由提价优势带来。

以佛州迪士尼世界为例，入园流量还未达到2019年水平，2021年末Omicron的爆发又使得2022年初游客入园情况差于2021年。但无论疫情如何，全球封锁打开是大势所趋。

来源：德银

这次突发的全球人类“灾情”，对中小主题公园的现金流并不友好，因此反而会加速提升行业集中度。当疫情真正结束（或共同躺平），全球旅游展览等需求爆发性复苏时，迪士尼的人流量或许还会迎来新高。

作为迪士尼发展了近70年的稳定现金流业务——主题公园，迪士尼正在不断利用其超垄断优势（入园人次历年大幅度领先全球同行）来变现更多的价值。

基于以上逻辑，海豚君对于Netflix、Disney，相比于三季度综述分别做如下预期调整：

（1）Netflix用户增长下调，北美地区因会员提价，提高单用户付费ARPU。

（2）鉴于竞争激烈，内容投入高企，Netflix放缓成本率优化速度。

（3）Disney用户增长预期不变（认可管理层的长期目标指引：2024年末Disney＋在2．3－2．6亿区间，所有平台合计达到3－3．5亿），主要上调主题公园利润率，同时考虑内容军备竞赛，调低流媒体DTC利润率。

（4）考虑到竞争格局变差，将流媒体业务估值倍数由PS 6x下降到PS 5x

由于流媒体业务还处于成长阶段，利润率较低或为负，但该业务对总营收贡献不低，也是市场认可的Netflix和Disney的估值核心，因此我们分别用DCF和相对估值来对两家平台做价值评估。

估值结果如下：

1）Disney估值区间为159－167美元／股。

2）Netflix估值区间为337美元～379美元／股

风险提示：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。

       原文标题 : 消费互联网“卷王”之争， Meta、谷歌、奈飞们拼刺刀