－ 这是 海豚投研 的第 306 篇原创文章 －

美股财报复盘今天继续走起！这个季度，海豚君把美股巨头主要分成了两个阵营：①具备规模性产业互联网敞口的美股巨无霸；和②依然以消费＆移动互联网为主赛道的美股巨头。

海豚君在昨天发布的上篇中，主要更新了两个海豚君认为因为身处产业互联网赛道红利、在系统性估值调整中具备更优个股安全边际的微软和亚马逊。

本篇主要是消费＆移动互联网赛道下的两个分支：互联网广告与流媒体。

当前，这两个细分赛道都面临着动摇长线逻辑的核心问题——①移动红利见顶，行业逐步存量；②短中期竞争格局恶化；③现有龙头缺乏实质意义上的第二曲线

而这个季度海豚君所关注的几家公司的财报，刚好同时把这两个问题淋漓尽致的展示到了投资者的面前。

对于这种赛道节点的行业内个股，很容易出现玩家分化和单体个股波动加剧，因此在投资时要么优选能够战胜对手的Alpha型公司，要么是低估的困境公司的等待反转机会。

海豚君对这四家公司的具体判断（总结如下）其实就是对上述思路一个反映。

废话不多话，以下直接进入细分行业和个股分析：

一 互联网广告稳态打破，重塑将来

近两年因为疫情封锁，线上零售加速渗透，电商广告的增量推动互联网广告占比提升的速度。不过2021年以来，线下经济活动不断放开，受高需求刺激，美国GDP强势修复，互联网广告的增速相对放缓。

来源：wind、eMarketer、长桥海豚投研

2020年与2021年经济发展阶段的不同，也造成了两年广告增长的驱动力存在区别。我们从巨头Google和Meta的广告单价增速与广告投放量增速趋势来看（可以代表整体行业趋势），2020年主要靠的是“拉量”，2021年则主要靠的是“提价”。

在Meta深度中，海豚君也展开讨论过这个问题，在经济低迷期，广告主的营销预算削减，因此对于广告报价的高低会更敏感，因此广告平台更多的是需要靠低价来刺激商户投放，提升广告库存来维持收入端的增长。在经济复苏或强劲期则与之相反。

来源：Meta财报、长桥海豚投研

来源：Google财报、长桥海豚投研

展望2022年的广告行业，关键需要看看存在高度相关的经济大盘情况。在上篇宏观综述《美股狂欢结束，太多人在裸泳？》中，海豚君分析，今年需要警惕高通胀、补贴减少对终端零售需求的压制，消费信心不足会影响商户的广告投放意愿。这将直接反映在CPM、CPC报价增幅上，实际上从2021年下半年开始，广告单价的涨幅已经开始回落。

对于Google、Meta等成熟的广告巨头来说，其平台的广告加载率已经相对较高，尤其是Meta，能够进一步提升的空间有限，否则就会影响用户的平台使用体验。

因此，海豚君认为，2022年广告行业会随着通胀导致的经济承压，整体增幅将显著放缓，细分板块中，实体零售广告投放放缓较明显；服务业广告，尤其是带有疫情修复性质的旅游、交通等广告投放则会继续修复。

在大盘子增幅不够的情况下，各广告平台之间的竞争也会更加严峻，新兴势力如TikTok商业化还在早期，但用户规模已经位列全球TOP，并且势头持续凶猛。

来源：App Annie、长桥海豚投研

TikTok宣称2022年广告收入目标120亿美金，相比2021年的40亿美金翻了2倍，显然超出市场原本的预期。我们认为，TikTok的商业化之路必将全球广告市场的池水搅浑，如同短视频产品迅速席卷全球，打破移动流量竞争格局一般，推动全球广告市场加速重塑。

因此海豚君认为，对于1）零售业广告主占比较大，服务业占比较小；2）平台内用户注意力迁移流失的广告平台来说，2022年的日子将更难过。

1、Meta：战斗力低下是原罪

2月初，Meta的Q4财报如一颗惊天巨雷，在已经受到通胀、抽水等宏观面对估值的影响上，又进一步引发了市场的恐慌。高达近6000亿美金的Meta，一夜之间跌去了近30％，连累纳指也一起陷入泥潭。

在上季财报点评以及之后的美股综述中，长桥海豚君对当时的Meta有过判断，这里简单回顾一下：

广告受宏观面短期承压，苹果隐私方面短期会有影响，但我们相信中长期下，Meta可以通过技术优化来缓解影响，甚至是借助社交流量优势挤压一些中小平台的份额。再远点的长期，则或许可以期待押注“元宇宙”可能带来的想象力。

但海豚君特别标红提示，因为广告收入承压＋元宇宙的投入力度超出市场预期，并且Meta管理层也在层层加码中，因此至少短期2022年的利润端会非常难看，我们预计利润将是负增长。（根据市场对收入端最新的一致预期1329亿，同比增长12．7％，以及Meta自己对于2022年的成本费用端指引900－905亿，2022年经营利润将同比下滑约8％，在广告所面临的形势没有好转迹象下，极有可能会超过8％。）

在VR部门能够对营收贡献撑起明显作用之前，多数资金对于Meta的关注度仍然是在广告上，“元宇宙”不仅不能给Meta贡献估值，反而会因为削弱了公司整体利润而拖后腿。因此短期来看，Meta的压力无疑是非常大的，拐点需要等待。

结合这次财报情况以及管理层对未来2022年的展望，海豚君重新审视了Meta的基本面情况，尽管四季报的情况大部分符合我们此前的趋势判断，但仍然有恶化超出我们预期的部分。

海豚君认为，虽然整体广告行业的确会如Meta在财报中所说，受到宏观面的负面影响（供应链、通胀），但Meta的问题更多的在于竞争恶化带来的广告份额迁移。

（1）为什么苹果ATT看上去对Meta的影响更大？

首先就是Meta对于苹果iOS 14．5隐私新政的应对表现，差于我们的预期。

从2020年下半年，苹果宣布将对iOS 14．0版本执行新的隐私政策ATT——不再默认用户打开IDFA追踪。当时Meta是第一个高调抗议的科技巨头，不仅联合中小广告平台一起公开对苹果发难，在被爆出收集用户隐私数据之后，又是大打同情牌，向用户竭力鼓吹个性化广告的好处。

但依然效果寥寥，在隐私新政正式执行之前，多个第三方平台做了调研，近80％的用户选择关闭跨平台数据追踪。

图片来源：Flurry Analysis「允许“部分广告追踪”的用户比例」

苹果隐私新政对不同广告平台的影响，海豚君在《苹果拔刀，第一个 “见血” 的巨头是 Facebook？》中有过详细的阐述。对于Meta的影响，主要是对其联盟广告Meta Audience Networks平台中，定位广告以及广告转化率衡量能力有明显削弱，继而会压制广告主的投放意愿。

在2020年年中，Meta管理层曾预警，iOS隐私新政预计会对Facebook的联盟广告产生50％的影响。在这次四季报中，管理层直接给出指引，iOS预计会影响Meta广告收入100亿。这流失的100亿，基于四季度的情况，海豚君认为，将部分流入苹果搜索广告，部分流入了谷歌的搜索广告。

但在同行业（以效果广告为主的社交平台）都将面对苹果隐私新政带来的转化率降低下，原本市场认为最有足够的能力抵抗风险的Meta，结果却令人大跌眼镜。相比于Snap在2020年三季度立马开启自有追踪技术的开发行动，Meta的管理层在1季度才开始提到会自己推出更多的电商工具来缓解个性化推荐广告的负面影响，但没有过多提及自研追踪或转化率衡量技术的动作。

但Snap、Unity则反应更加灵敏。以Snap为例，三季度业绩承压率先带崩社交广告股后，四季度迎来大幅反弹，不仅如此，管理层针对2022年1季度收入增速指引，也没有像Meta悲观到3％－13％，而是同比增长35％－40％（而且还未考虑Map功能、Spotlight短视频功能的商业化），增速下滑趋势明显放缓。

来源：Snapchat财报、长桥海豚投研

这里海豚君展开介绍下Snap自研转化率测量技术Advanced Conversion（AC），聊一聊Meta为什么受到iOS隐私新政影响更大。

在苹果隐私新政实行后，苹果为广告主提供了一个可变相追踪广告效果的技术SKAdNetwork（SKAN技术），但SKAN技术主要适用于以App to App、App to Web的效果转化追踪，也就是说，只有对于以App安装／跳转、Web页面点击为目标效果的广告，可以通过SKAN技术追踪到用户行为从而来实现转化率的测量。