相比于IDFA，SKAN技术还有不少弊端（苹果方不会公布更多的用户信息）。

1）SKAN不提供用户设备唯一标识符，即广告主与广告平台无法通过核对唯一标识符来追踪某个特定用户的“安装、注册、付费、留存”等行为信息，即单一用户无法定位，相比于IDFA大大降低了广告效果可衡量的指标。

2）SKAN归因时间至少需要24小时，最长可能需要60天，归因时间拉长对于广告实时竞价模式（Real Time Bidding）有较大影响。RTB背后的主要是中小商家群体SMB，因此RTB的失效会导致SMB投放意愿降低，或者选择其他价格洼地的广告平台。

3）SKAN使得广告平台不能对用户in－App的行为进行追踪。比如用户的App内付费、App内留存等指标，因此这也会明显降低广告平台对部分广告主的议价能力。

Snap的AC技术也并不是能够完全弥补上述SKAN技术的“缺憾”，主要针对的是前面两点——单一用户无法定位、归因时间较长。Snap的AC技术能够提供一种用户聚合信息分析能力，即它能够基于自有平台拥有的用户画像信息，来对广告受众用户做更细分类别的划分，虽然仍然无法定位到某个特定用户，但可以定位到具有相同用户画像的一个用户小群体。

除此之外，它的归因时间也相比SKAN大大缩短，归因报告最多耗时36小时，从而达到优化隐私新政后的广告“定位”与“衡量”的问题。

Snap管理层在四季度会议上说，贡献了广告收入75％的广告主们，都使用了Snap的AC技术。因此他们的广告收入受到苹果隐私政策的影响明显小于原本预期。

海豚君认为，从理论上来说，Meta也可以开发出这样的技术，并且基于其丰富的生态平台，用户画像更详细，能够对“定位”的问题解决的更多。这也是市场上大部分机构、行业专家都认为Meta在隐私新政中能够更加应对得力的原因。

但显然，Meta的动作超乎预期的慢，虽然在去年1季度业绩电话会上，有提及自己正在开发一种聚合接口来应对苹果隐私新政的问题（海豚君理解为类似Snap的AC技术）。

但根据2021年9月22日Meta发布的一封安抚广告主的公开信可以看出，Meta大部分广告主，尤其是中小商家，并没有用Meta所谓的聚合接口。并且Meta在安抚信中提出的解决方案也没有提到该聚合接口，而是劝说用户耐心等待转化归因报告，以及强调因为IDFA被限制跨平台追踪后导致的衡量偏差，归因报告中低估了它的实际广告转化率水平。

由此可以看出，Meta的广告主主要使用的是苹果的SKAN技术或者没有用另外的追踪技术来实现广告的“用户定位、效果衡量”。

除了上述自研追踪技术进展不顺外，再结合其他因素，海豚君归纳一下Meta受iOS影响较大的可能原因：

1）没有开发完善自己的广告转化追踪技术，或者目前Meta的广告客户较少比例使用了Meta的聚合接口。

2）以App内用户行为为转化目标的广告主较多，而无论是苹果的SKAN还是Snap的AC技术，都无法实现这一广告转化的追踪。疫情期间，Meta广告的主要增量在于SMB的电商效果广告，而这类广告很可能是基于广告主App／Web内用户下单为转化目标的广告。

3）基于RTB的广告主占比不低。由于SKAN的归因时效慢，对于RTB广告主的投放意愿影响较大。

4）一个“宏观＋ATT”的复合因素。Meta重点提及的供应链和通胀问题，有可能Meta不少广告主受供应链、通胀影响更大，也会导致其在iOS隐私新政导致的广告转化率变低／难以衡量的影响下，对广告投放的削减更加敏感。

总的来说，海豚君将Meta此次面对iOS的隐私新政影响，更多的归因于管理层的执行力低效，以及“船大难掉头”，相比于Snap、Unity不足三位数的年广告收入，市占率超20％的Meta，广告客户众多，尤其是近两年新增的大量SMB客户，短时间进行沟通调整起来也不够灵活。

但也正是Snap和Unity的应对有效，或许也可以让我们期待Meta在中期下受到苹果ATT的影响会逐渐降低。
但说到这里，这些都是短期性问题，长期正如我们之前所说，流量在哪里，广告主就会在哪里，只要Meta守住自己的流量盘，广告主的回流也可期。

（2）TikTok的竞争才是更大的风险

但长视角Meta的竞争格局也在变差：Meta四季度的流量增长出现了停滞，并且DAU首次出现环比下滑。这也是海豚君认为，Meta的四季度财报反映的一个更严峻的风险——竞争加剧，尤其是TikTok对流量（用户规模、用户时长）的抢夺。

来源：Meta财报、长桥海豚投研

在这次财报之前，尽管不同分析师也多次提问，但管理层对于TikTok的竞争并没有过多描述。而这次电话会上，管理层着重讨论了旗下短视频平台Reels的发展，因此对于主要竞争对手TikTok就很难回避。管理层这一次终于正面回应了TikTok的竞争威胁，承认了TikTok确实是Meta的一个强大对手。

来源：App Annie、长桥海豚投研

TikTok的发展一直有目共睹，但显然Meta管理层并未重视到位，回击并不有力。

短视频Reels是2019年底才作为Instagram的一个内嵌功能上线，站在Ins的流量基础之上才发展起来。此前的独立短视频APP很快下线也侧面反映Meta落后的产品创造力。

虽然Reels发展迅速，是目前Meta平台下用户增长最快的一个平台，管理层表示很满意。但海豚君认为，Reels的快速增长，更多的是吃了短视频成长红利，其自身的产品力很难与TikTok直面比拼。

无论是从Meta整体流量增长情况还是管理层自己的阐述，Reels成长的同时，实际上侵蚀了Meta旗下其他平台的用户注意力，对整体生态大盘的流量增长贡献很低。而从Instagram使用情况来看，Reels对Ins的整体用户时长拉动也十分有限。

来源：App Annie、长桥海豚投研

除此之外，管理层透露，Reels的变现率目前是远不如信息流Feed和Stories的，因此这就导致：

在Meta大盘没有增量的情况下，尽管Meta推出了Reels来应对TikTok的竞争，但流量内部迁移至低变现的Reels上，使得Meta整体收入端短期难以起色。

（3）“元宇宙”是当下投资Meta的唯一吸引力，但更像是一个高风险的长期赌博

四季度披露的元宇宙业务——Reality Labs，其实是超出了前期指引和市场预期的，2021年全年FRL的收入增速也接近100％。

来源：Meta财报、长桥海豚投研

圣诞季Quest 2的热卖让Meta对元宇宙之路更加坚定，另外管理层宣布2022年除了继续推出新版Quest外，还将推出一款AR眼镜。AR增强现实也是发展元宇宙的一个途经阶段，但AR竞争更热，尤其是苹果的布局，将是一个非常强势的竞争对手。

除此之外，Reality Labs对Meta利润的侵蚀也很厉害。2021年全年FRL经营亏损102亿美金，几乎占了整体利润的1／4。而管理层对2022年的展望，则是亏损继续扩大，并且中期看不到盈利拐点。而随着越来越多的巨头加入“元宇宙”终局的角逐，Meta的先发优势能保持多久，实际上也很难做一个确定性的长期判断。不过，站在当下，Oculus持续走高到超50％的市占率，也使得更多人愿意相信Meta讲的元宇宙故事。

来源：Steam

总的来说，海豚君认为，Meta业绩恶化更多的是竞争加剧带来，但苹果ATT的影响也体现了Meta的弱执行力，虽然我们仍然期待在流量稳固下ATT的影响能够逐步恢复，但不得不承认Meta的广告承压期将比海豚君之前的预期更长。而“元宇宙”并不足以让海豚君选择在短期押注Meta。

目前Meta从相对估值上来看，处于历史低位，吸引了一些投资者关注。但从未来风险与收益权衡来看，海豚君认为目前Meta没有吸引力，建议继续观望，至少要看到一个业绩好转的迹象，尤其是关注用户增长、留存等指标，才能再做判断。

（5）估值调整

鉴于Meta的基本面发生了较大的变化，海豚君将调整之前的业绩假设。变动如下：

a． 用户端：未来预期相比上季末下调，但期待今年下半年Reels能够看到给整个生态带来一些增量。

来源：Meta财报、长桥海豚投研预测

b． 广告的“量与价”

结合上述分析，我们认为，2022年可能会由于夸大的高通胀，削弱消费需求而使得经济复苏放缓。在经济增长低迷期／下行阶段，广告进入一个走量的逻辑（2023年之后简化为量价反应的整体收入呈现一个随经济增长的稳态）。

来源：Meta财报、长桥海豚投研预测

c． VR业务带来的更多运营支出

Meta对2022年的运营支出指引为900－905亿美元区间，由于增量投入主要来自于Reality Labs的人员研发投入，以及用工成本高昂带来的支出增加。从整体上来看，经营费用端我们做了比较大的调高。

来源：Meta财报、长桥海豚投研预测

在WACC＝10％，g＝2．5％下，DCF估值为276美元／股，这是我们在Meta未来对竞争加剧能够应对有效，即竞争相对稳态的情况下，给予的估值水平。截至四季度末，Meta现金及证券投资账面合计480亿美金，每年300亿以上的净利润，现金还是相对比较充足的，可以支撑多年的元宇宙投入，而无需担心短期再融资风险。

但如果Meta无力抵抗竞争对手的攻势，那么Meta创收效率将会进一步下滑。我们将通过提升销售费用（2022年营销费率提升至15％，中长期维持在13％以上的水平）来反映对Meta竞争环境持续恶化的预期，即Meta需要更卖力的去推销自己的服务和产品。在上述预期假设下，DCF估值为253美元／股。

另外考虑到通胀高企、收水缩表的短期宏观环境，以及Meta将持续多年对“元宇宙”投资带来的业绩不确定性，也可以参考更高的WACC下对应的估值水平。

海豚君认为，虽然当前的Meta从股价上来看基本反映了市场对于其竞争恶化的预期，但在没有明确好转迹象之前，短期的风险收益并不对等，拐点仍需等待，例如有效缓解苹果ATT的影响。