第三章 行业发展和龙头企业

3．1 行业财务分析

图 行业基本财务数据

资料来源：千际投行，资产信息网，Wind

图 行业估值及历史比较

资料来源：千际投行，资产信息网，Wind

行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P／S市销率估值法、EV／Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV／EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

图 中国上市公司估值对比

资料来源：千际投行，资产信息网，Wind

图 滴滴（美股）历史估值

资料来源：千际投行，资产信息网，Wind

图 滴滴业务收入构成

资料来源：千际投行，资产信息网，Wind

图 优步（美股）历史估值

资料来源：千际投行，资产信息网，Wind

图 优步业务收入构成

资料来源：千际投行，资产信息网，Wind

3．2 牌照分析

资产信息网根据全国网约车监管信息交互平台统计，截至2021年5月31日，全国共有234家网约车平台公司取得了网约车平台经营许可，较上月增加4家；各地共发放网上汽车驾驶证344．1万张、车辆运输证130．7万张，环比分别增长1．5％和2．3％。截至2019年6月底，万顺叫车牌照数量最多，达到163个，紧随其后的是拥有145个牌照的斑马快跑，130个牌照的滴滴出行；其他网约车平台的获牌数量也有所增加。

图 部分网约车公司牌照数量

资料来源：千际投行，资产信息网

3．3 兼并收购

千际投行研究发现，网约车并购主要是巨头之间竞争合并打造成行业航母型、网约车公司并购出租车公司以及新进入者通过股权并购获得网约车经营资质。

滴滴优步合并

2016年8月1日，占有中国网约车市场最大订单份额的滴滴出行与优步中国宣布合并；2016年9月，商务部表示称正对滴滴优步合并进行反垄断调查；2018年11月，国家市场监管总局反垄断局局长吴振国在新闻发布会上表示，市场监管总局正在运用《反垄断法》对滴滴优步合并案进行反垄断调查，全面分析评估该交易案对市场竞争和行业发展的影响，以及对损害消费者利益的垄断行为。彼时滴滴与快的已经合并，纳入Uber中国后，滴滴在当时成为占据网约车领域全国90％以上市场份额的互联网巨头。

斑马快跑

斑马快跑于2017年12月10日并购武汉圣龙汽车出租公司。这是国内产生首起网约车平台并购传统出租车公司案例，也是自2015年全国16个城市爆发出租车司机抗议网约车平台事件后，两个行业再一次发生的碰撞。

2018年4月14日，斑马快跑与天门、湘潭等地9家出租车公司签订并购协议，成功完成808台出租车的并购。斑马快跑本次并购的9家出租车分别为湖北省天门市的大通出租车有限公司、经茂出租车有限公司，湖南省湘潭市的宏运出租车有限公司等7家公司组成的联合体。据介绍，斑马快跑将对以上公司进行控股，持有51％以上股权。

本次并购以股权置换与现金组合方式实施，并购后，出租车将全部接入斑马网约车平台，实现网络化管理。接入斑马网约车平台后，近千台传统巡游出租车将华丽变身为斑马出租车，实行网络化管理，享受互联网技术带来的红利。

3．4 风险因子分析

法律与监管风险

在同一公司提供产品的不同司法管辖区，可能会受到不同且有时相互冲突的法律和法规的约束。由于共享出行行业仍处于相对早期的发展阶段，可能会不时通过新的法律法规来解决当局关注的新问题。此外，关于业务活动的现行法律法规的解释和实施仍存在相当大的不确定性。随着业务扩展到新的城市或国家，或者当平台添加新产品和服务时，可能会受到其他法律和法规的约束。现有或新的法律法规可能使公司承担重大责任，包括遵守此类法律法规所需的大量费用，并可能抑制平台的增长和使用，对业务和经营业绩产生不利影响。

机密信息或数据的丢失风险

平台接收、传输和存储大量个人身份信息和其他数据时受许多法律和法规的约束，这些法律和法规涉及不同司法管辖区的隐私、数据保护以及某些类型数据的收集、存储、共享、使用、披露和保护。规定的解释、适用和执行法律、规则和条例不时演变，其范围可能会随着新立法、对现有立法的修订和执法的变化而不断变化。与隐私、数据保护和信息安全相关的现有法律或法规的变化或采用新的法律和法规，特别是任何新的或修改的法律或法规要求加强对某些类型的数据的保护或在数据保留、传输方面的新义务或披露，可能会大大增加提供服务的成本，需要对公司运营进行重大改变，甚至阻止目前经营或未来可能经营的司法管辖区的一些服务。

公司未能遵守与隐私、数据保护或信息安全相关的适用法律或法规或任何其他义务，或导致未经授权访问、使用或发布个人身份信息或其他数据的任何安全妥协，或认为或指控发生了上述任何类型的故障或妥协，可能会损害公司声誉，阻止新的和现有的司机和骑手使用我们的平台或导致调查、罚款、暂停一个或多个应用程序，或受到政府当局和私人索赔或诉讼的其他处罚，其中任何一项都可能对业务、财务状况和经营业绩产生重大不利影响。

司机或车辆未维持经营执照风险

平台的司机或车辆需要获得执照、许可证或批准，但平台无法保证他们能及时获得或维持所有所需的执照、许可证或批准或在未来进行所有必要的备案。平台上的司机必须符合某些条件，包括至少三年的驾驶经验，没有交通或驾驶相关或暴力犯罪记录，并通过相关考试才能获得提供网约车所需的驾驶执照。虽然各平台有筛选不符合标准的司机的程序，但并非平台上的所有司机都通过了在每个城市获得必要执照的过程，此方面的管理存在一定的风险。

3．5 竞争格局

历经大大小小的战争与合并，目前网约车市场基本形成以滴滴为绝对龙头的一超多强局面。从日单量和月活跃人群两个指标来看，滴滴出行市场份额占比均90％附近，其竞争对手主要分为：① 车企或出租车公司：曹操出行、T3出行、首汽约车等；② 聚合平台：高德、美团打车；③ 垂直细分市场切入：嘀嗒出行、神州专车。

图 网约车竞争格局

资料来源：千际投行，资产信息网，方正证券

图 2021年1月网约车主要竞争者月单量（单位：亿单）

资料来源：千际投行，资产信息网，方正证券

图 网约车主要竞争者月活人数（单位：百万人）

资料来源：千际投行，资产信息网，方正证券

3．6 波特五力模型

图 波特五力模型

资料来源：千际投行，资产信息网，方正证券

进入壁垒

（1）规模、网络效应弱且转换成本低

网约车平台存在一定的网络效应，即更多的司机加入会优化乘客打车体验，具体表现为缩短打车时间，从而吸引更多乘客使用网约车平台叫车，更多乘客带来的大量订单又会反过来吸引更多司机入驻。

但网约车平台的网络效应存在两点瑕疵：① 边际供给增加贡献价值递减。等待时间缩短到4分钟内乘客体验就很难进一步优化了，低于4分钟之后增加供应的价值就会急剧减少。② 网络效应只能在单座城市生效，每个城市的战场都是独立的。

除此以外，网约车平台在司机端和乘客端的转换成本均很低：① 乘客端：用户端不存在联系，平台本身不存在粘性，以及单一网约车平台很难在高峰期提供足够好的体验，为了打车的确定性，多下一个app是合理选择；② 司机端：司机为了收入最大化，会使用两到三个公司提供的网约平台。

网络、规模效应弱和低转换成本决定网约车市场进入壁垒并不高，容易出现长期拉锯战，较难形成绝对垄断的格局。

（2）产品同质性强，品牌效应较弱

打车是价格敏感的刚性需求。网约车服务主要包括：叫车、乘车、支付三个环节。其中支付环节是最能拉开差异的一环，滴滴快的大战的时候，多补贴一块钱都是有效的。对于司机而言，哪里收入更高是选择平台的唯一标准，因此初期大量补贴能够快速吸引司机，补充运力。

（3）政策对不同参与者形成差异化门槛

网约车政策呈现“中央放、地方紧”的特点。各地政府对网约车制定了个性化的管制政策，地方某些过于严苛的规定提 高了供给的门槛，合规的车辆和驾驶员是有限的。例如部分城市要求网约车司机需要拥有本地户籍，因此单纯做网约车 平台的新进入者很难短期内获得大量合规司机和车辆。但地方严格的政策同样呈现地方保护主义特征，帮助地方型车企或租车公司在区域内形成相对优势。

图 各地政府对网约车辆与驾驶员的限制

资料来源：千际投行，资产信息网，方正证券

替代品威胁

共享电单车在二、三线城市替代部分网约车需求。共享电单车主要针对3－10公里的出行需求，跟网约车有重叠，且能够以低于顺风车的成本运营。可以 判断，共享电单车替代了部分网约车需求。目前共享电单车已经在全国范围开展运营，日单量约 800万单，且还在以很快的速度增长。