这是 海豚投研 的第 286 篇原创文章 －

蚂蚁暂停上市和腾讯抛售京东、Sea有关系？“北半球一只蝴蝶扇动翅膀，就可能引起南半球的一场龙卷风。”这次，也许蝴蝶效应可以很好的解释这个问题，就先从蚂蚁说起吧！

一 2020年，有只“蝴蝶”叫“蚂蚁”

大多数人估计很难忘记，风火上市的蚂蚁金服如何突然心脏骤停，以及以它为引子，互联网行业再2021年的监管之殇。

来带大家回顾一下蚂蚁被要求整改的五点：回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争。依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私。依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规。完善公司治理，按审慎监管要求严格整改违规信贷、保险、理财等金融活动。依法合规开展证券基金业务，强化证券类机构治理，合规开展资产证券化业务。

换句话说，蚂蚁在这些监管点上都是不合规的，整改不了这些点，蚂蚁不用考虑上市的问题。而这五点中，其中有一个非常重要的一点——“设立金控公司”：这个需要其他整改全部完成，才能去申请。

目前蚂蚁整改的很多点也都已经做到了譬如：

1． 比如说回归支付本源，断直连（切断用户数据与银行之间的直接联系，必须经过正规的个人征信机构）

2． 个人征信牌照：蚂蚁2021年也拿到了钱塘征信，全国第三块个人征信牌照；

3． 贷款业务改牌照：之前使用的两个重庆小贷牌照属地方金融办，原则上不应该跨地域展业，现在已经调整为银监会发放的消费金融牌照，可以全国经营；

4． 如果不是信达临阵变卦，蚂蚁通过消金公司增加注册资本金来支撑贷款规模的事情，也算基本解决。

而蚂蚁目前迟迟没有解决的一个问题就是“金控牌照”。按照监管要求（2020年9月央行《金融控股公司监督管理试行办法》）：
对于非金融企业持有两个及以上金融机构，且金融机构的总资产规模不少于1000亿元的，或实控金融机构中含有商业银行，金融机构总资产规模不少于5000亿元的，应当设立金融控股公司。

按照蚂蚁的体量，金控牌照这道关避无可避，而且金控牌照属央行发放，受央行监管。根据海豚君了解到的调研信息，金控牌照的目的之一是监管大体量混业经营类金融公司不同实体之间的资金情况，受到的监管更加严格，目前只有中信、北京金控与光大三家金控牌照，蚂蚁可能还需要一两年才能拿下金控牌照。
蚂蚁后面还是长路漫漫的“洗髓自净”之路。

二 蚂蚁的翅膀拍一拍有只“企鹅”就很紧张

这看起来似乎与腾讯抛售京东、Sea并无过大关系，顶多就是腾讯金融科技业务参照蚂蚁，“有则改之，无则加勉”。毕竟不像蚂蚁，腾讯金科整体保守很多：

1． 它没有正式推出类似花呗的消费贷款业务；

2． 它的无场景类似“借呗”的现金贷业务是在控股30％左右的微众银行体内，银行的杠杆监管要求是更苛刻的；

3． 腾讯的保理、理财／基金代销等体量也小很多。

但大家这里忽略了一个非常重要的问题是，即使是这样，腾讯金科业务依然是涉猎了各行业，混业经营性质重，几乎是必须设立金控公司的范畴。

来源：腾讯财报、长桥海豚投研

从上表可以看出，腾讯与阿里蚂蚁一个明显区别是，处于监管风口浪尖上的现金贷业务，实际上是位于腾讯上市实体报表之外的。因此财报中，拆分金融科技收入，主要为：

（1）支付收入。包含个人提现、信用卡还款、商业支付，以及央行划拨的备付金利息。为腾讯金科业务主要收入来源。

（2）基金代销的通道费，占比不高。

（3）微信上为微粒贷导流的收入。

来源：东吴证券、长桥海豚投研

来源：腾讯财报、长桥海豚投研

对于设立金控公司的监管要求，我们来逐一排查一下腾讯的金融业务：

腾讯对微众银行持股比例不到50％，但腾讯是微众银行的第一大股东，对微众银行的影响不可忽视。微众银行2020年总资产规模为3464亿元人民币，按照历史增长态势，今年大概率在4000亿元以上。除此之外，支付业务中，腾讯交付给央行的备付金规模按照40％以上的市占率计算，2021年三季度末微信支付也有7657亿元（19142＊40％）了，光这一项就已超过5000亿元。

因此，长桥海豚君认为，腾讯设立金控公司同样避无可避。

三 紧张的“企鹅”怎么办？缩表“减肥”走一波

但设立金控公司，央行的监管要求里面，还有一个意想不到的绑定条款，藏在非金融企业成为金控公司控股股东／实际控制人的其中一项要求当中：

“权益性投资余额不超过净资产的40％（非金融企业的合并财务报表口径）”。也即：权益性投资余额／净资产＜＝40％

到这里，问题就变得很尴尬：

要么，腾讯不当金控公司的控股股东，把腾讯金科这个“金蛋”（海豚君按三季度估算，金科贡献了集团20％的毛利润）像当时阿里对支付宝资产的乾坤大挪移一样，给剥离到腾讯上市公司的报表之外，这个估计腾讯的大股东第一个不同意，几乎不可能。

要么，腾讯就是老老实实，一项一项整改，满足设立金控公司的要求，做大分母——净资产，或者做小分子——抛售权益性股权投资。

做大分母就是增资扩股、或者通过主营收入实现利润，或者卖权益投资来获得留存利润，钱多到分红的腾讯没有增资扩股必要，而监管之下主营都是要克制利润释放的，所以最后只能变卖股权投资——可以同时做大分母和缩小分子。

用一句话来说，在保留金科业务在表内和变卖权益性资产之间，腾讯两伤取其轻，选择了了后者。到这里，也能合理解释，为何腾讯频频出手，抛售京东、SEA和知乎，等等了。

四 致命拷问甩货已经结束，还是刚刚开始？

回答这个问题就要看看到底什么是权益性投资余额，以及腾讯当前权益性投资余额构成了。

一般来说，公司的对外投资一般分为两种，一种是债权性投资，购买目的是为了回本和收利息，被投资人有偿还义务。比如购买债券、长短期借款等等；另一种是股权性投资，这种投资享有被投公司的净资产权益。

权益性投资指为获取其他企业的权益或净资产所进行的投资，即我们平时所称的“xx入股xxx”。在腾讯的财务报表中，主要的权益性投资资产包括联营公司投资、合营公司投资、以公允价值计量且其变动计入损益／其他全面收益的金融资产。

股权资产庞大，一方面是腾讯投资出手频繁，另一方面，从历史情况上来看（尤其是2018年－2020年期间），在旗下投资资产接连增值或上市导致整体投资类资产规模大幅扩张时，腾讯却基本很少做大规模的主动处置，更多的是“被动”的视同处置收益（如联营公司上市公允价值发生重大变化确认的收益、进一步收购联营公司直至控制并表而确认的收益）。

来源：腾讯财报、长桥海豚投研

以2021年三季度处置收益179亿为例：

有120亿为联营公司发行新股而确认的视同处置收益（持股比例摊薄），另外有38．07亿元是由于收购搜狗后，将其从联营公司的投资转至控股并表的投资而产生的收益。剩余的21亿才可能是主动处置而获得的收益。

而按照2021年三季度财报披露，腾讯权益性投资资产8033亿，远大于净资产（9314亿）的40％，3726亿。对于腾讯来说，为了达标，要么减少权益性投资，要么做大净资产。

净资产，即所有者权益，主要包括原始投入资本、资本溢价以及留存于企业内部的收益（利润）。因此要做大净资产，理论上的方法就是对企业增加注资（引入外部股东增资），以及提高利润（主营业务利润、投资收益）。但由于与《金控办法》规定的数据，差额较大，通过单纯增资或提高主营业务的利润，可操作性差且难度不小。

而如果采取抛售权益投资的方式，不仅可以减少分子端权益投资资产规模，还可以通过将抛售后确认投资收益来增加分母端净资产的规模大小，从而使得权益投资余额占净资产的比重可以加速缩小。

因此，除了之前海豚君在《再谈腾讯交出去的另外“半条命”价值》中讨论的反垄断监管原因，如果是为了获得金控公司后的控股股东权利，那么腾讯也必须要对自己的投资类资产进行“甩货”。

再参考蚂蚁的审理进度情况（为达标而清理资产、整顿业务耗时1年，申请金控公司审核流程要在其他整改完毕后才有可能，后续耗时还要一两年，到2023年左右），腾讯甩货更是迫在眉睫，1－2年内就要完成。而再考虑到交易流动性问题，显然，已上市的被投公司也就成为这次甩货的首选。

在此前分析中，海豚君按照一定的条件筛选出了被抛售风险较高的几家公司（浏览腾讯对外投资上市公司，可移步长桥app腾讯控股个股页面）。其中市场关注度较高的公司美团、拼多多赫然在列，我们不妨来算一算，假设如京东一样，近乎清仓式的抛售这两家公司股权之后，腾讯能否满足金控公司的权益资产占比要求。

步骤如下：

1、计算抛售后的投资收益

a．确定腾讯持有成本。由于腾讯在京东、美团、拼多多上市时，涉及到公允价值发生重大变化，按照上市估值与当时持有资产账面价值之差确认了【视同处置收益】，这些上市之后，腾讯报表上所体现的这部分投资资产价值为上市发行价对应的股权价值，再按照权益法（如被投公司经营产生的利润则按持股比例来计入到资产规模）进行后续计量。

由于后续计量采用权益法，能够影响到资产账面价值的，就是被投公司产生利润／亏损，以及腾讯自行增减持行为。自己增减持影响的是持有股数，不影响单股成本（账面价值）。但利润／亏损则会影响单股成本。

考虑到京东、美团、拼多多上市后每年盈利不高（相比于市值规模来看），且累计净利润几乎已抹平到0，因此我们简单忽略利润或者亏损带来的资产价值变动，以当初IPO发行价作为腾讯对这几个被投公司的单股持有成本。

b．确定抛售价格。由于不确定腾讯何时会发起减持动作，因此我们选择当下最新市价作为减持价。

c．投资收益结果。按照上面确定的抛售价和最新持有成本，京东、美团、拼多多被减持后的投资收益如下（假设腾讯对美团、拼多多的持股比例减持到2％）

2、计算抛售后权益投资资产减值

还是按照上文的假设，将三个被投公司上市的发行价作为对应的单股资产账面价值。抛售后，需要对权益资产做的账面减值如下：

3、计算权益资产占净资产比重

结合＜1－2＞，海豚君在按照2021年三季报披露的资产数据，算下来如果依次减持京东、美团、拼多多后，对应的权益资产占净资产比重分别为：

上图结果显示，在净资产规模未受其他因素拉动下（比如利润增加），就算继京东后，再大幅减持美团、拼多多，权益资产占比还是很难满足《金控公司办法》中要求小于40％的规定。

但不管后续采用何种方法，长桥海豚君认为，在腾讯的权益资产中占比较大、投资回报较高的美团，如果减持，能够大幅降低腾讯的权益资产占比，因此成为腾讯减持标的概率也就最高。

鉴于美团在本地生活领域的高壁垒，以及管理团队的经营效率，市场近年来一直对美团有较高的信仰。长桥海豚君此前对美团估值时，目标价给的区间价位在220－350港元。

从最新的12月社零数据以及2021年第四季度GDP数据来看，消费信心仍然低迷，而持续走低的经济数据，也难掩一季度攀升的增长压力（具体可移步长桥app社区，看海豚队长对四季度经济数据的点评）。餐饮大盘增速从之前9－10％的正增长已经转为连续两个月的负增长。

这样在宏观压力下，市场对美团外卖增速拐点提前到来的担忧，以及腾讯作为大股东的可能抛压，投资美团可能重要的是200－220港元左右的底线价格，而比较难以形成真正的向上空间。

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