报告要点

1、公司是WIFI MCU市场领导者

公司是全球WIFI MCU市场龙头厂商，在物联网WIFI领域出货量排名全球第一。WIFI MCU芯片在家电设备、家庭物联网配件、工业物联网等领域得到广泛的应用。2019年，乐鑫科技的WIFI MCU芯片及模组出货量达到1．4亿颗，位居行业第一。智能家居场景中，用户通过手机App、语音交互、手势交互等方式实现设备的智能操作，完美的用户体验将推动物联网WIFI向更多的地区渗透。

2、AI图像识别应用前景广阔

AI图像识别在人脸识别、手势操作识别、颜色识别等应用领域有着广泛的应用前景。公司的芯片产品搭载ESP－WHO及ESP－EYE软件系统形成完整解决方案。人脸识别的量产应用终端包括智能门锁、智能闸机、智能家电等。乐鑫的解决方案具有开发周期短、性价比高、易用稳定等有点，有望在AI图像识别领域获得快速发展。

3、AI语音交互方案兴起，公司迎来发展新机遇

AI语音也被视为最适合的人机交互入口。公司是主流语音交互解决方案供应商之一，公司芯片可连接谷歌云平台、亚马逊云平台、百度云平台、涂鸦云平台等主流智能语音助手平台。另外公司自研的Skainet语音助手支持自定义关键词唤醒、离线语音唤醒指令等。3米范围内，公司的语音助手在安静环境中语音识别率达95％，普通环境中语音识别率达85％。

4、投资建议与盈利预测

我们看好乐鑫作为全球领先的AIoT解决方案平台行业地位。2020年是AI物联网终端全面加速渗透的元年，AI语音及AI图像识别将加速物联网终端应用普及。公司在开源社区、软件生态、硬件性价比等方面具备全方位的先发优势，有望在AIoT时代获得快速成长。预计2020－2022实现营收9．47、14．18、20．55亿元，实现归母净利润2．11、2．98、4．15亿元，对应PE分别为68、48、34倍，给予“增持”评级。

5、风险提示（1）物联网终端渗透较慢的风险；（2）AI语音交互普及较慢的风险；（3）AI语音竞争加剧的风险；（4）物联网应用受疫情影响的风险；（5）技术迭代更新风险。

报告正文

1、乐鑫科技：全球领先的物联网WIFI龙头企业

1．1 公司介绍：Wi－Fi MCU行业龙头

乐鑫科技成立于2008年4月29日，是一家专注于物联网和人工智能领域无线通讯芯片及方案的跨国研发公司，总部位于中国上海，在全球多个地区设立了销售与研发中心。主要从事物联网Wi－Fi MCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售，为客户提供芯片、硬件、软件、APP、云端的一站式物联网和人工智能解决方案，其中最受全球欢迎的有ESP8266和ESP32系列芯片。公司从成立之初便一直专注于Wi－Fi通信芯片及模组研究，经过多年持续研发与创新，技术水平已在行业达到领先水平。

据半导体行业机构Techno Systems Research 发布的各年度研究报告称，公司是物联网 Wi－Fi MCU 芯片领域的主要供应商之一，产品具有较强的进口替代实力和国际市场竞争力。在2017－2019三年中，公司产品销量市场份额均保持在30％左右，高于同行业公司，连续三年排名全球第一。

公司的主要产品Wi－Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域的核心通信芯片，凭借其产品集成度高、尺寸小、功耗低、质量稳定、安全性高、综合性价比高等优点，深受小米、涂鸦智能、科沃斯、蚂蚁金服等下游客户的认可。

1．2 公司产品：芯片模组占据9成以上收入

Wi－Fi MCU通信芯片是一种集成了MCU的Wi－Fi芯片，主要功能是解决物联网领域设备的无线连接需求。自设立以来，公司一直致力于行业前沿低功耗Wi－Fi＋蓝牙双模物联网解决方案的研发，经过多年来在无线计算技术领域的摸索，现已开发出了一套绿色、用途广泛、高性价比的芯片组，包括ESP8089、ESP8266、ESP32以及ESP32－S。

ESP8089系列芯片：是公司开发的首款 Wi－Fi 系统级芯片，于 2013 年正式发布，单Wi－Fi芯片，主要应用于平板电脑和机顶盒；

ESP8266系列芯片：2014 年正式发布，是乐鑫第一款专门针对物联网领域无线连接需求而开发的 Wi－Fi 芯片，也是乐鑫科技迈入物联网时代的关键一步。

升级功能：1）新增32位处理器，标准数字外设接口等多个电子元器件，相较于ESP8089芯片，ESP8266真正应用于物联网领域，如智能家居、智能支付终端等，2）支持众多主流物联网平台：Google云物联平台、亚马逊AWS 云物联平台、微软Azure 云物联平台、苹果HomeKit平台、阿里云物联平台、小米物联平台、百度云物联平台、京东Joylink平台、腾讯物联平台、涂鸦云物联平台等国内外知名物联网平台，应用空间十分广阔；

ESP32系列芯片：2016年对外正式发布，在ESP8266系列芯片的基础上，集成双核 32位 MCU 的芯片。该产品既支持Wi－Fi协议，又支持传统蓝牙和低功耗蓝牙，将应用领域进一步拓展至可穿戴设备等其他物联网领域。目前，ESP32系列芯片能够支持公司自主研发的ESP－Skainet智能语音以及ESP－WHO 人脸识别解决方案，顺应AIOT发展趋势，进一步丰富了产品的功能；

升级功能：1）从上一代单核提升至双核处理器，运算能力市场领先，开始应用于AI人工智能领域，2）支持Wi－Fi＋蓝牙，3）新增GPIO接口，支持众多AIOT应用场景。

ESP32－S系列芯片：是乐鑫科技最新发布的系列芯片，独立于ESP32系列，第一款产品为ESP32－S2芯片，已于2019年对外发布。拥有43个GPIO接口，新设4096位eFuse内存、HMAC和数字签名模块，使得其安全性能更加完善，适用于安全等级较高的物联网应用场景。

升级功能：1）去除蓝牙功能，专为低功耗场景设计，满足客户差异化需求，2）继续新增GPIO接口，首次引入USB接口，3）新增安全模块，安全性升级，4）存储空间更大，可用于数据处理量更大的应用场景，满足更多AIOT应用。

此外，公司预计将于2020年推出ESP32－S3 系列芯片，该系列芯片为多核芯片，将在S2芯片的基础上增加BLE5．1的功能，计算能力及应用空间均大幅提升，将会进一步丰富公司产品线，可适用于更高要求的AI人工智能应用场景。

ESP8266芯片占据公司主营收入一半以上，ESP32芯片凭借性能优异有望逐步替代。ESP8266上市之初定价为1．5美金，价格极具竞争力，在物联网行业引起震动。一直作为公司最具性价比的芯片受到市场的广泛认可。从2016年到2018年，ESP8266芯片占据公司主营收入分别为52．35％、57．92％以及55．66％，而作为性能更加优异的ESP32系列芯片，则占据较低收入比例，拥有较大增长空间。

随着国内下游应用领域的不断发展，如智能家居、智能支付等，对上游芯片性能的要求也将不断提高。同ESP8089和ESP8266的变化相似，我们相信在未来ESP32芯片的收入占比也将会不断提高。根据我们从乐鑫科技官方淘宝店收集的数据显示，ESP32系列芯片由于性能更加优异，双核计算能力的提高以及存储空间的扩大，平均单价为ESP8266系列芯片的两倍，虽然此数据为公司对外零售单价，与实际批发价格存在一定差距，但从中可以看出两款系列芯片的价格差别。因此，随着未来在AIOT领域的不断深耕发展，乐鑫科技有望进一步扩大其市场规模和营业收入。

在模组方面，公司委托模组加工厂商，基于 ESP8266 系列芯片、 ESP32 系列芯片以及ESP32－S2芯片，集成闪存、晶振、随机存储器、天线等其他电子元器件形成 ESP8266 系列模组、 ESP32系列模组和ESP32－S2系列模组，集成度高、功耗低、尺寸小、引脚布局合理、射频功能出色、易于二次集成。

在软件方面，公司研发出了包括物联网操作系统ESP－IDF（IoT Development Framework），该系统技术创新性强，功能齐全，更新及时迅速，操作简单便捷，可以支持公司全部物联网芯片及模组产品，在全球物联网无线通信芯片操作系统中处于领先地位。

在应用层面，公司活跃的开源生态系统获得了大量客户和用户的认可，在国际知名社区GitHub上，线上用户围绕公司产品而自行设计的开源项目就超过4万个。与此同时公司还研发了AI－IoT软件开发框架ESP－ADF、ESP－WHO等，可以实现语音、图像识别等AI交互功能。凭借优秀的产品性能、深受欢迎的活跃开源社区以及高效的服务体系，公司受到了市场的认可。

1．3 公司研发：研发占比大，产品迭代速度快

公司始终坚定奉行研发实力是企业发展的基础，持续扩大研发投入，增强技术储备。2016－2019年公司研发投入金额分别为3029万元、4938万元、7490万元以及11975万元。截止2019年底，公司在职员工345人，同比2018年增长43％。在公司员工中，研发人员是公司最大的员工群体，截止2019年末，公司研发人员数量246位，占公司总人数比例为71．3％。

公司研发人员较为年轻化，20到39岁人员占比超过93％，同时学历背景优秀，本科以上占比超过98％，拥有较高的人员素质。

研发方面，乐鑫科技核心技术先进性强，技术水平行业领先，已形成了较为明显的技术及研发优势。公司的技术来源均为自主研发，经过多年的积累和创新，已在Wi－Fi MCU芯片方面取得了众多技术积淀以及多项知识产权。2019年11月30日，公司ESP32芯片通过了蓝牙技术联盟Bluetooth LE 5．0的认证，标志着公司原有的ESP32 Controller支持的协议版本从Bluetooth LE 4．2升级到了Bluetooth LE 5．0，将会具有更高的稳定性和兼容性。

1．4 公司客户：优质下游客户助力公司发展

公司产品主要为物联网 Wi－Fi MCU 通信芯片及模组，主要客户为行业领先的物联网方案设计商、模组组件制造商及终端物联网设备品牌商，如涂鸦智能、小米。早在2017年，小米就对外宣布已经成为全球最大的智能硬件IoT平台，而涂鸦智能的主要目标则是成为全球最大的第三方智能IoT平台。未来，随着小米和智能涂鸦在AIoT领域的快速发展，将会成为乐鑫科技发展的重要推动力。

1．5 公司财务：营收稳定增长，盈利能力出色

芯片和模组是公司主营业务收入的主要来源。乐鑫科技是物联网领域的专业集成电路设计企业及整体解决方案供应商，主要产品是以 Wi－Fi MCU 芯片为基础并衍生出的AIoT 芯片。公司模组产品通过代工厂加工，主要是为了满足下游客户的需求。芯片与模组两者占公司主营业务收入99％以上，2019年芯片收入52067．22万元，占主营收入68．74％，模组收入23270．94万元，占据主营收入30．72％。二者均处于业绩高速增长阶段。

公司营业收入与净利润一直保持稳定增长，成本控制得当。从2016年以来，公司营业收入一直保持较快增长，至2019年营业收入增长超6倍。同时，四年毛利率均保持在50％以上，盈利能力出色。从公司收入结构上看，公司主营主要由Wi－Fi MCU芯片以及模组两大部分构成。自乐鑫科技2016年发布ESP32系列芯片后以来，公司凭借其强大的性能逐渐获得市场的认可，随之也带动ESP8266系列芯片的业绩增长，2019年公司营业收入为7．57亿元，较上年同期增长59．5％，归属于上市公司股东的净利润 15，850．54 万元，较 2018 年同期增长 68．83％。净利润为1．59亿元，同期增长68．84％，继续维持着较高的增长速度。

公司毛利率维持较高水平，盈利能力出色。公司主要产品Wi－Fi芯片的特点是性能优异且性价比高，因此占据了较高的市场份额，但是盈利水平依然较高。公司凭借自身的成本控制水平，将毛利率维持在较高水平。最近四年，公司毛利率均维持在50％上下，2019年毛利率略有下滑，主要是由于销售量的增加，公司的产品单位价格呈下降趋势，同时由于销量增加带来的规模效应，单位成本也有所下降，下降幅度略低于价格下降幅度，使得 2019 年度综合毛利率较 2018 年度下降了 3．63 个百分点。2019 年度公司总计销售了 14，352．09 万颗芯片和模组，较 2018 年度增长了 79．44％。随着收入规模的扩大，净利率逐渐提高，现阶段保持在20％左右，由于智能家居等领域的持续增长，我们预计乐鑫的利润还将维持高速增长的势头。

国内市场业务增长迅速，海外市场空间广阔。公司根据客户的实际经营地划分内销、外销收入。产品以大陆境内销售为主，境外销售主要系向中国香港、美国、日本、韩国及欧洲等国家或地区的客户销售。2016年到2019年，公司产品国内销售收入增长9倍，占据国内市场龙头地位。与此同时，海外市场销量逐渐提高，公司目标不限于做国产替代者，想要成为全球Wi－Fi芯片市场主导者，市场前景广阔。