－ 这是 海豚投研 的第 254 篇原创文章 －
美东时间11月26日盘前，拼多多公布 2021 年三季度财报，整体业绩表现上：

1．收入垮掉：拼多多三季度收入215亿，远逊与市场预期的265亿。同比仅增长51％。即便剔除1P业务的影响，重点关注的3P收入依旧低于市场预期19亿。

2． 盈利遮羞：在收入增长大幅失速的情况下，多多通过极致的三费控制（同比仅增6％），本季度营业利润达21．4亿，远超市场亏损17．5亿的预期。但钱不该是省来的。

核心运营数据差的触目惊心：

1． 海豚君估计本季度 GMV同比增长约30％，远低于市场预期45％左右的增速。

2． 年度活跃买家数仅净增1700万，低于京东2000万，及淘宝天猫3500万的用户净增。结合淘特本季5000万的用户净增，多多在其低线市场的基本盘想必“压力山大”。

结合以上两点，曾以让人咋舌的速度成长为用户数第一，GMV第三电商平台的多多，难道在本季度正式迎来了其高增长神话的破灭？
其他重点关注的指标上：

1．营销广告收入：本季达180 亿元，低于市场预期的198亿。同比增长39％，仍高于GMV约30％的增速，可见在规模增长失速的背景下，多多或正加大变现力度。

2． 营销费用：虽然收入增长垮掉，但也仍有同比51％的增长，而本季营销费用竟同比下滑，仅为100．5亿。虽然调研中多多表示，面对淘特的进攻基本没有投入资源应对，用户拉新的投入也基本停滞。但这“躺平”的策略，还是让人怀疑，这是故意为之，还是在压力下索性放弃以释放利润。

海豚君观点：

出于对多多过往增长神话的认可，市场原本预期多多在行业失速的背景下，受益于“消费降级”，仍能继续高速扩张。然而本季多多GMV和用户增长双双垮掉，意味市场对多多高增长信仰的幻灭，也意味着看多资金逻辑的破灭。

随着以用户数推动GMV增长的故事逐渐落幕。单用户购买金额（APRU）的提升将是驱动多多营收与利润成长的核心因素，以及市场未来关注的核心主线。那么从“五环外成长起来”的拼多多能否讲好客单价上行的故事？长桥海豚君认为，由低向高的过程向来是艰苦卓绝的。此外，面对淘特、直播电商乃至美团优选对低线用户的争夺，多多能否凭借买菜业务打好基本盘的防守战，也尚未可知。

因此，在多多原本高增速故事或将终结，而品牌突破，客单价提升故事能否成功又尚未可知的当下，离开或许是短期资金最明智的选择。

以下是财报详细分析：

一GMV增长失速

虽然多多自21年起不再披露GMV数据，但判断GMV增长对衡量多多的业绩表现十分重要，难以忽略。

由于拼多多的平台属性，买家确认收货后，支付货款的所有权属于商家。而这部分资金在转移给商户前会在多多的账户上暂时停留，对应资产表内的受限制现金以及负债表内的应付商家款。

因此，从逻辑上当期GMV与应付商家款存在一定的正相关性，而从历史数据来看应付商家款／当期GMV的比率目前基本稳定在9％左右。

数据来源：长桥海豚投研测算

假设应付商家款／GMV的比例保持稳定，我们估计三季度拼多多 GMV 约 5699亿人民币，同比增长30％，而市场普遍预期增速在45％左右。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研估算

二用户增长的故事真要讲完了？

拼多多活跃买家数从去年四季度开始超过了阿里，这个趋势依然在加剧：

截止本季度末，拼多多年度买家数已达到了 8．67 亿，净增约 1700 万，较上季度2600万的增长，增速大幅下滑，也远低于市场增长2000万以上的预期。结合阿里财报中，淘特本季度暴增5000万的用户量，可见阿里对低线用户市场的进攻，实实在在的伤到了拼多多。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理

虽然从总量上，多多8．67亿的用户总数仍是业内第一，但向来在用户增长上突飞猛进的多多，本季度的新增用户竟是巨头中的“老末”，不禁让人担忧多多用户增长的故事是否真的要到头了。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理

用户增长的故事似乎讲不通了，但单用户消费金额（ARPU）提升的逻辑还是聊胜于无。结合我们对GMV的预测，以及营收增速大幅高于用户增速的事实，我们预计9月往前12个月中，单用户的平均消费金额为2，531元，同比上升27％。不过，就长桥海豚君了解的调研纪要，目前ARPU的增长还是主要由复购推动，客单价上行还是困难重重。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研测算

三GMV增速不在收入同样垮掉

1．整体收入远逊预期

拼多多三季度总收入214．2亿，大大低于市场预期的264．7亿元。

虽然“玩票”性质的1P业务本季度收入仅为0．8亿，而市场原本预期约30亿。但即便剔除这30亿的影响，核心3P业务的收入还是大大的不行。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理

2． 在线营销收入

拼多多的基本盘－在线营销本季收入 179．5亿元，远低于市场预期的198亿。本季同比增长39％，稍高于GMV约30％的增速。可见随着GMV高速增长不在，多多的变现节奏在加紧进行。

基于海豚君对于 GMV 的估算，拼多多这个季度广告变现率约为 3．1％，同比还是增长的。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研测算

3．佣金收入

而与 3P 平台业务的另外一个收入来源——佣金收入本季收入为34．8亿，与预期基本一致，同比增速保持在161％的高位。
由于多多佣金收入由主站交易佣金及多多买菜佣金两部分构成，在核心平台GMV增长垮掉的情况下，买菜业务的表现应当不错。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

四增长不再，只能靠盈利“遮羞”

1． 毛利率下行，或受买菜业务占比拖累

本季度1P收入基本归零，对毛利率的干扰终于消散。那么回归到核心的3P业务上，本季度整体毛利149亿，毛利率达70％，但较先前没有1P业务时动辄75％以上的毛利依旧有显著下滑，这应当还是买菜业务占比提升导致的结果。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研

2．营销费用原地踏步，多多是看开了，还是放弃了

虽增速垮掉，但本季多多总营收仍有51％的增长。而本季营销费用则为100．5亿，较上年同期还减少了0．2亿，也着实出乎意料。

长桥海豚君从一份调研纪要中了解到，面对淘特的进攻，多多基本没有投入资源应对，用户拉新的投入也基本停滞。虽然从控费的角度无可挑剔，但不禁让人怀疑，是多多“主动躺平”，还是因为即便投入也难有效果了，索性放弃，释放利润。

数据来源：公司财报、海豚投研整理注：最新季度是相对 3P 业务的销售费用率

3．全面控费下营业利润超过预期

除了“躺平”的营销投入外，多多在管理费用及研发费用上也在收缩。本就极低的管理费用本季竟同比减少9％。研发费用的增长也由二季度的40％，下降到本季的37％。

在全面控费的举措下，多多本季度营业利润达21．4亿元，而市场则预期亏损17．5亿元。虽然利润表现大超预期，然而钱不该是省来的，而该是赚来的。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理

小结：因此，在多多原本高增速故事或将终结，而品牌突破，客单价提升故事能否成功又尚未可知的当下，离开或许是短期资金最明智的选择。