3、长线隐忧：是否会压制外卖成长预期？

话虽如此，劳动力合规应该还会缓慢推进，后续大概率是要把成本转嫁到消费者和商家的身上，但是监管要求给商家减负。

因此海豚君推测，后续的演绎很大可能是在深厚行业壁垒基础上，美团可能会通过减少消费者补贴的方式，把每单新增的3－6毛左右的餐饮外卖用工合规成本转嫁到消费者身上。

在美团在活跃骑手体量、订单规模、规模经济性占据绝对优势的情况下，这个成本转嫁不至于影响美团与饿了么的竞争格局。

而最终的负作用可能是反作用于市场的第一个担忧——外卖订单的成长性：当外卖的价格高于堂吃的时候，外卖的成长性是否会受到挤压？这个问题在海豚君看来是一个持续观察的问题。

因此长线角度，海豚君认为美团第一曲线壁垒并无问题，主要在外卖成长性上微幅调降了美团外卖的订单增速预期和单均利润。

调整后的PE分部和DCF估值结果如下：

也就是说长线角度，海豚君认为当前价格并未体现美团应有价值，长期资金可以考虑进入。而短线角度，考虑到目前各地疫情封控作为明面上的风险已经尽收眼底，对美团到店和外卖业务带来的不确定性，短线仍有波动风险。

二京东：竟然是定心丸？

1、任尔东西南北风，京东自稳若磐石

进入21下半年以来，在一众电商平台之中，“稳”字可谓是京东最鲜明的特点。尽管国内线上零售大盘同比增速自下半年以来同比增速持续下滑到个位数，京东的营收增速则平稳保持在23％－26％左右，似乎丝毫不受大盘影响。而在展望22全年营收增速时，当其他公司普遍预计营收增速继续下滑时，京东则依旧给出了20％左右的营收增速指引，继续“无视“贫弱的宏观经济影响。总的来说京东在一众电商平台中，展现出了最强的业绩韧性。

同时，与在行业逆风下还想“锐意进取“的拼多多不同，京东的态度则是”存粮过冬“。在电商行业自身进入成熟阶段，以及政府对平台经济监管的大势下，京东选择了顺势而为，不在激进追求扩张，专注稳固核心零售业务的增长，并提升其利润释放能力。

而近期上海、吉林、广东等地反复的疫情的背景下，也再次凸现出京东“稳健”的特征。由于公司自有商品，仓库和物流的特点，在受到冲击时，京东相比其他轻资产平台更有能力保持其经营持续性，并有望提升城市用户对京东的认可度。

2、依稀可见品类红利

海豚君之前说了，2021年是网络零售线上渗透率的返还年，而且整体实物电商的渗透率已经达到了比较高的比例之后，后面线上增速跑超线下的幅度会明显缩窄。

但以五年的维度当细拆品类，部分商品仍有线上化空间，这主要来源于一些“难啃”品类的进一步线上化：生鲜食品、日用品和医药类产品是主要的增量交易额来源，而社区买菜、线上商超和互联网医药业也正是互联网临售公司大力发展的方向，而在这三个品类上有优势的公司也更能把握长期的增长机会。

在这个三个品类中，社区团购京东相对较弱，而目前这个版块的竞争已经冷却，因此对京东威胁并不大，而京东在线上医药零售和线上商超中，都处于相对优势的竞争地位，同时还有达达来去覆盖进场POP的商超线上化业务。

原本的线上传统大类——服饰和3C数码会处于慢增长状态，但由于本来盘子比较大，还能贡献一些净增量。

在传统强势品类增量相对有限的情况下，更多的是看存量竞争能力，比如说抖音能够吃到阿里多少的美妆服饰等基本盘，阿里是否能够通过自有物流＋买断货权的方式来在3C数码领域挽回些许败局。

考虑到目前，阿里的猫享自营商品还未铺开做，而京东后续仍有一定品类红利。

3、裁员，为了控费和利润

进入22年以来，各大互联网公司裁员的消息可谓层出不穷，无论电商、娱乐抑或是其他垂类，裁员几乎覆盖了所有互联网行业，且力度不低，全公司层面10－20％的裁员比例都并不算高。这背后或是困境公司壮士断腕，或是巨头公司主动收缩，而京东就属于后者。

据媒体报道，京东物流和京东医药总部的裁员比例都在20％－30％左右，而战略收缩的京喜则将广西、四川和江西大区整体完全裁撤，在众多互联网公司中，京东的裁员力度也是相对较高的。

海豚君认为，作为拥有30万以上员工的重资产公司，随着人员精简，公司整体的利润释放能量有望提升。据公司的指引，京东商城业务在22年的利润率比较稳健，较21年或有提升，先前亏损的物流业务在22全年也有望实现盈亏平衡。而21全年亏损100亿以上的新兴业务，在主动收缩的战略下，亏损也会收窄。

因此，除了稳健的营收增长外，虽然公司4Q21的经营利润为负不尽人意，但在22年将持续好转。总的来说，，在2022年京东的财报表现，无论从营收还是利润来看，都有望在众多电商公司中是最不会让人失望的。

4、然而稳健有余，或许缺乏惊喜？

从横向对比角度，京东的相对优势和韧性一览无余，要说美中不足，就是与自己纵向对比来开看，向上的弹性不算太高。首先，相比其他互联网公司股价动辄“脚踝斩”不同，京东的股价与业绩一样，跌幅也相对较小，并未陷入极度低估的估值区间。

而上文所述稳健的营收增速与利润改善，公司在多次交流中也早和市场充分沟通，若要市场买单，或难有预期差的空间。并且，公司在沟通中也强调过，上述营收指引是基于22下半年零售大盘有显著改善的假设，若宏观经济持续低迷，京东也难保不低于预期。

此外，公司在沟通中反复强调，公司未来的营收结构中，快消品业务增速高于通电，3P业务增速高于1P业务，但4Q21业绩中快消和3P业务增速已基本回落到和通电产品一致，不禁会让市场怀疑，未来这两项业务能否继续带动公司实现远超行业的增长。

而公司战略收缩，虽能帮助释放利润，从一定程度上也削减了未来的增长潜力。例如京东在大幅裁撤京喜的员工后，其社区团购业务恐怕再难赶上，淘系、拼多多和美团这三大竞争对手。

5、估值判断：确定性与弹性难以兼得

虽相交同行更具韧性，京东在3月开始的疫情中也难免受到货源不足，履约困难的情况，因此目前市场对京东1季度的营收增速预期从20％下降到15－16％左右。此外，京东在春节期间与春晚的合作，以及近期裁撤员工的费用都会在1季度报中体现，所以公司在22全年的营收和盈利都会受到影响，以下是海豚君的预测：

根据我们上文的判断，和海豚君的DCF模型，我们估算出京东（美股）当前的合理估值在78．9美元左右，较最近收盘价有35％左右上浮空间。

因此，京东的投资逻辑也贯穿着“稳“的逻辑，虽然向上的弹性并不巨大，但除了不可控的宏观风险外，京东稳健的运营和业绩也给足了向下的安全垫。

因此，若要求稳，京东是互联网公司中不二的选择。

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       原文标题 : 恐慌性暴跌之下，为何美团、京东更有韧性？