－ 这是 海豚投研 的第 365 篇原创文章 －

?2022年4月25日，是股市经历暴跌的一天，市场信心缺失，但美团、京东们的长期的信仰仍在。

沿着海豚君上篇所讲逻辑：当互联网行业成长光环不再、全面周期化之后，如果还想让资金长情的陪伴，基本要展示出：① 第一曲线守江山能力；②第二曲线接力能力；与③海外市场拓展能力。

在这三个维度中，更早迎来周期的美国互联网同行在语言和先发优势之下，基本都拿下了海外市场。

一些美股巨头，譬如微软和亚马逊，已做出了第二曲线——产业互联网的利润创造能力已早超了移动互联网的业务，这让他们在流动性收紧的下跌当中，具备了更强的抗跌能力。

其余美股互联网公司，如Meta和奈飞，在第二个能力缺位，第一曲线业务壁垒不足，存量竞争之下遭遇戴维森双杀，下跌的惨烈程度基本不输于中概股。

而拿美股同行来对比，在海豚君所说的三点中，国内互联网巨头第二曲线基本全部在“嗷嗷待哺”的播种期，完全不具备接力第一曲线的能力，而海外市场拓展由于布局较晚，强规模效应的互联网模式做到要后发先至，可能比孵化第二曲线更难。

因此，周期化的国内互联网巨头看未来的研究投资价值，重点还是要看第一曲线防守能力，也就是成熟业务的护城河和业务壁垒。

而本篇海豚君关于互联网电商四巨头（阿里、美团、京东与拼多多）的复盘，沿着这个思路从成熟业务防守能力的角度来划分，海豚君主要把他们分为了两大阵营：

1． 信仰阵营——美团（1000亿美金）、京东（800亿美金）：这两个公司相对信仰的来源，在海豚君看来，正是我之前所说的——偏自营的重履约体系 ＋ 高频且自负盈亏的商品品类，让高频商品除了销货，还有流量创造池的流量基座功能，为高频打低频、低毛利转高毛利的商业拓展成为可能，在长期预期中不用担心获客成本持续走高。

其中，美团通过本地生活信息分发和强时效的即配运输能力把控，在行业竞争中的防御能力更强，护城河更高于京东。

这两个公司在这波反垄断当中壁垒不破，因此股价在恐慌超跌时建筹得确定性更高，而等到消费恢复、周期触底向上的时候，股价的空间也就打开了。

2． 拐点阵营——阿里（2500亿美金）、拼多多（500亿美金）：这两家公司均以POP商业模式为主，电商买流量、卖流量的玩法进入移动互联网末期，在新增流量耗尽、存量时长迁移之际，商业壁垒变弱。

阿里作为老派电商势力，第二曲线阿里云短期有未成人，先第一曲线地盘持续失守，投资价值来源于混战结束后格局的明朗；

而新生代势力拼多多，快速催熟之后，同样壁垒缺失，回过头来防守高频日用品，以免社区团购挖墙脚，开始回补物流基础，同时直播电商威胁到拼多多，导致GMV放缓之际，利润并未如期释放。

因此，这两家公司的核心就是看拐点——当基本能够国内电商竞争格局逐步清晰，阿里市占率趋稳的时候，阿里的投资价值才能更加清晰和确定；

拼多多的问题在于用户触顶之后，向上进攻性业务——高品质商品未能突破，向下的防守型业务社区团购要加大投资补物流短板，竞争壁垒更不清晰，说服资金长期陪伴是个问题。因此，它的投资价值只有利润开始释放的阶段性机会。

目前在强监管＋消费疲软＋疫情的叠加影响下，海豚君在长期中性价值估算中，这四家公司均有价格的弹性空间，但综合来说，在同样恐慌性估值打折中，当下美团和京东的确定性更强。

由于文章过长，本篇海豚君先发布对于两个信仰股——美团和京东的判断：

一美团：执行力靠谱，值得长情陪伴

去年四季度，海豚君曾通过两篇文章《缴罚款、上社保，美团还剩几分信仰？》、《美团优选：美团的下一个 “傲人曲线”？》详细写过对美团的判断逻辑。

但进入2022年，如果从美团被文件引导调降佣金到四季度财报之前的巨额跌幅，市场似乎已经没有了对美团的信仰，剩下的只有担忧：

1、外卖成长性的担忧：

按照2025年一天一亿单外卖（九千万单餐饮，一千万非餐），基本意味着从现在开始到2025年，每年的复合增速要达到23％，而2021年四季度只有17％，市场是质疑目标是否能够实现的。

2、用人成本的担忧：

公司原本说，从2022年开始执行配送人员的用人合规，两年之内执行完。市场担心，在执行期间，叠加疫情的不确定性，可能出现单均利润改善倒退的情况，而美团的单位经济性对用人又太多敏感，这种倒退可能动摇资本信仰。

而从四季度超预期的表现来看，手握履约（即配）、信息分发（大众点评）的绝对优势，高壁垒的高频外卖与到店生意，在强执行力下，确实有能够守护住第一曲线的利润空间的能力，而这正是支撑美团长期信仰的核心所在。

而市场原本担忧的几大问题都有了一定程度的缓解：

1、外卖成长：高弹性

在这个问题上，由于短期疫情封控，当前订单增速无法代表实际订单增长趋势。更多的信心来源于管理层的判断。

而美团在季度业绩的电话会上，重申了对于2025年实现一天一亿单的信心，疫情催动的高质量餐馆供给＋未来还可以开拓的团餐、拼好饭等，都是单量达到一天一亿单的驱动因素。

同时，一季度前两个月，公司的订单增速恢复已经比较快，基本达到了一天一亿单所需的年均复合水准25％。

2、用人合规成本：暂时搁置

根据美团的说法，原本于今年初开始落地的骑手社保覆盖问题，从当前的进展来看，已经确定性推迟，大范围推进的时间节点非常不确定，执行上的延期给疫情下的美团了一些缓冲时间。

同时，美团更详细的外卖数据披露，给我们长线角度更加理性看待这个问题的可能性：

从四季度开始，美团清晰地把外卖业务的收入分成了自营配送下的配送业务收入，以及相关成本，平台商流经济性的佣金收入和广告收入。

而根据招股书的披露，外卖的成本，除了自营配送对应的骑手成本，还有设备折旧、支付、客服、带宽服务器与流量成本等。

海豚君结合招股书和历史费用开支细分数据，核心有三点发现：

1）按照美团官方定价5％－6％的佣金定价，而财务端4．1％的佣金率，意味着美团外卖交易额的含水率应该在30％以内，比阿里的实付额比例应该稍好一些。

2）在宽口径交易额基本一致的情况下，美团外卖的商流变现率5．7％，含佣金率（平台服务费率）4．1％。与广告变现率1．6％。相对而言，这个数是高于实物电商4．5％以内的综合变现率水准；整体商流毛利率在80－90％之间，与到店业务的毛利率在一个水准上。

3）美团自营即配的配送收入和成本严重收不抵支：2021年毛利率层面还是负数状态，外卖配送毛亏139亿，毛亏率26％。

数据来源：公司财报、海豚投研整理、估算

这组透明的数据背后说明的是：单纯就即配这个环节，在不调整既有定价体系的情况下，让一个依然毛亏的配送再去做劳工合规、加成本，这件事并不现实，需要理性推进。