－ 这是 海豚投研 的第 354 篇原创文章 －

大家好，我是长桥海豚君！

前两天，在跟大家分享中概资产退市风险判断时说道，新的法规调整后，其实已经实质性降低了多数中概公司集体退市的风险，这类资产依然是“可投”的。

那么紧接着一个顺理成章的问题是，可以投是可以投了，但是他们还有多少投资价值？当成长往周期转变的时候，如何看到他们的创收和盈利空间？

海豚君从今天的内容开始，来尝试回答这个问题。

本篇重点讲行业整体性的变化，以下是具体内容：

一

“成长”向“周期”衰变

之前大家一直讲流量见顶，所以互联网红利没了，而这次我们这次再进一步看从市场、行业和竞争角度在看一下，见顶之后的互联网是如何从成长往周期衰变的。

1） 龙头停滞、黑马不再

过去十多年中，中国的互联网之所以激动人心，是在于它的成长性，体现在资本市场上，除了互联网常青树，也有大角搭台、垂类小角色“你唱完了我来续”的此起彼伏的小黑马，虽然这些小黑马创造超额收益的持续性有问题。

譬如，2010年之前，PC时代的门户网站与搜索网站——百度、搜狐、新浪、腾讯、网易；移动时代除了腾讯、网易、阿里甚至京东等相对常青树，每年的垂类大小龙头——比如2012－2014年这段时间的唯品会、携程；2020年疫情之下翻倍的移动互联网更是有美团、拼多多、贝壳、富途等等，基本一抓一把。

而转为周期的表现是结束2020年的疫情水牛之后，从2021年以来在多重压力之下，一级被哄抬的估值，到了二级市场基本都被杀得厉害，基本上很难找到下一个能够一年两三倍的黑马了。

2）第一曲线：抬头就是天板

海豚君从互联网公司所在赛道的增速来看一下：

a． 实物电商：渗透率逻辑的“反手一刀”

过去电商行业热火朝天，持续跑赢全社会零售增长大盘，核心变量是渗透率拉升的逻辑，用户们习惯了线上购物带来的便利，购物渠道越来越线上化。我们就来看看真实的线上实物零售渗透率情况。

先澄清一点，渗透率这个指标，海豚君不认同一般统计当中简单用网络实物零售额／社会零售大盘，虽然大家都已经习惯了这个指标。

社会零售大盘中除了实物性质的商品零售，还有餐饮业的服务性零售收入，而线上实物零售只有实物零售部分。

同时，社会零售中的石油制品（加油站）、汽车销售等占零售大盘比较大的类目，要拉升渗透率基本无望，所以直接在渗透率的计算中剔除掉。

这样在社会零售大盘中剔除掉餐饮收入、石油制品和汽车这三大类别之后，算出一个相对真实的可渗透的全社会实物零售盘。这样调整后的线上实物零售渗透率可以看到，2020年中国的实物零售线上化率经过疫情的极致拉升，已经快速超过了30％——行业渗透率投资当中一个关键的渗透率观察点位。

而整个2021年基本都是线上购物渗透率的“返还”年，出现了网购时代以来，首次渗透率下降的年份，当然过了疫情的干扰，它还有上升的空间。

数据来源：统计局、海豚投研整理估算

当渗透率超过30％、再往上拔高的时候，一定要思考的问题是：线上线下价差红利还有多少，有多少品类已经到了渗透的天板？剩下低渗透率的品类到底如何搬到线上？线上购物凭什么持续侵蚀线下购物，往40％，甚至一半购物都搬到线上？

当渗透率红利不再的时候，实物电商玩家们要做大第一曲线的收入，只能指望社零大盘发力，随着消费周期起伏，这样的逻辑其实就是周期逻辑。

b． 烂熟的互联网游戏

而如果看网络游戏的话， 2018年第一次停发版号，已经说明了监管层面对游戏赛道空间的容忍度相比其他赛道要低很多，这个事件其实标志着网络游戏已经走过了行业高速增长期。

数据结果上，2018年之前行业还是20％上下的增长，从2018年开始接下来的四年复合增速只有8．4％。而总量慢增的情况下更多是细分市场的结构机会——端游的衰落和手游的补位。

数据来源：行业协会、海豚投研整理估算

如果只看腾讯似乎并无感受，之所以这样是因为上市龙头腾讯，在游戏板块通过强产品研发能力和渠道分发能力，做到了市占率的高度集中，是公司自身的出色发挥，一定程度上超越了赛道的下坡。

数据来源：行业协会、公司财报、海豚投研整理估算

c． 网络广告：效率竞争下的重新分餐

而在互联网广告领域，这个赛道的逻辑，海豚君很早之前在《互联网广告展望：厘清 2021 业绩修复 “真” 与 “假”》 曾讲互联网广告行业逻辑时，曾经画过这样一个驱动树：

互联网广告长期“库存位”竞争当中，本质是竞争的用户量和单用户APP使用时长所构成的用户时长注意力竞争。

来源：长桥海豚投研制图

在国内上网时长已逐步停滞（除非折叠双屏推动多APP同时打开）、而且短视频的赛道红利也逐步变小的情况下，互联网广告的竞争赛点已经转到效率竞争——核心看转化率。

而我们在看这细分广告类型的市占率变化趋势，在强转化的效果型广告中，搜索广告因为在库存竞争中基本盘溃败，基于兴趣被动投喂的广告提前分解了主动求知型的搜索广告需求，导致广告价格 vs 转化率的性价比竞争中，客户流失、价格不断。

而剩下两个效果型广告——电商和信息流广告中，电商广告是广告和销货双重属性，这里暂且不说。

数据来源：艾瑞、长桥海豚投研整理估算

在剩下相对纯粹的广告盘子中，可以看到广告虽然整体增速比游戏快一些，但是主要是靠信息流广告这种极致效果型广告来驱动的，而且它还在不断侵蚀其他的广告类型，比如搜索、视频贴片、品牌图形、文字链等广告。而这一广告类型最大的受益者，抖音并未上市，导致上市的互联网广告都一片“漆黑”。

数据来源：艾瑞、长桥海豚投研整理估算

d． 餐饮线上化：互联网里“稀疏可见赛道红利”的稀有物种

相比于基本完全周期化的互联网实物电商、互联网游戏和互联网广告，餐饮线上化相对来说，似乎空间还更大一些。

本来餐饮赛道增速相对实物商品零售就高一些，而且相对于实物商品零售30％＋线上渗透率，2021年餐饮外卖相比于餐饮大盘21％的渗透率，基本是实物零售2017年的渗透率水平。

而且美团此前层表达过，长远而言，餐饮外卖的渗透率应该可比实物零售的整体渗透率，达到30％以上。

数据来源：统计局、反垄断判决书、公司财报