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微软（NASDAQ： MSFT） 4月26日美股盘后公布截至3月底的2022财年第三季度财报?先上结果：

a． 营收达到了494亿美元，小超市场预期490亿，同比增长18％?

b． 公司经营利润204亿，小超市场预期200亿，同比增长19％?

而海豚君细看两组数据的话超预期的背后都是收入端小幅超出了市场的判断，这一部分来自于顶梁柱Azure表现强劲，另一方面是移动业务中的广告表现不错。

在利润表现上，毛利率由于折旧基数期到来，毛利率释放短时停滞，同时经营三费中，研发和管理费用趋势上，可以相对清晰地看到薪资通胀的影响。

这说明今年的微软，成本和经营杠杆释放短期受阻，利润的增长基本全要靠收入的增长来驱动，微软对下季度的业绩指引同样印证了海豚君的这一判断：

1． 微软对于财报最后一个季度的收入指引528亿，同比增长14％，算是与市场预期527亿一致；

2． 但成本和费用隐含的毛利润和经营利润指引均值均低于市场预期两个亿，微软过去几个季度利润增长持续超过收入的趋势短期恐怕终结。

但好在微软这次业绩中隐藏的前瞻性业绩密码表现不错：

1． Azure收入的前瞻指标to B的合约履约余额1550亿美金，同比增长32％，相比上季度还小幅加速增长，新单不断加上期初的余粮够多是核心原因，它的高增长基本保证了Azure接下来的持续高增长；

2． 而从Office收入的前瞻指标递延收入来看：这个季度递延收入同比增长也有所加速，尤其是Office所在的生产力流程以及Azure所在的智慧云的递延收入在增加，这大概率说明Office收入增速至少有希望基本维持稳定。

整体上，这个季度无论是从实际业绩还是下季度的指引，基本都与海豚君原本的判断一致，Azure增长没有回落，而且短期的高增确定性依然很强。

只是短期有一些非公司控制的宏观因素，导致它利润率释放幅度短暂受阻：

1． 人力通胀对公司的经营杠杆释放有一定负面；

2． 美元指数的拉升，影响了微软占比50％的海外市场的收入和利润表现。

但结合公司收入前瞻指标，海豚君认为微软依然是巨头中确定性最高的一个。

财报详细内容

一、关于微软，要知道什么？

由于微软业务复杂，进入正式分析前，先带大家熟悉一下微软的业务现状与重估逻辑。

与苹果一道，微软算是全球互联网行业元老级的存在，经历了PC、移动和工业互联网三个时代，几经沉浮，到现在处于全球互联网行业一梯队屹立不倒。由于微软旗下资产众多，海豚君先梳理了微软主要的营收板块与下属具体的业务与产品单元、变现方式以及同行竞争与对标。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

在以上众多资产中：

1． 以Office为主的“生产力与商业流程”业务，伴随传统软件逐步云端化、是行业模式向订阅付费制SaaS模式转型而焕发新生，是云时代公司业绩演进的一大看点。

2． 以Azure为核心的智慧云也是微软焕发新生的最大支点，且Azure依然在高速增长轨道上。

以上这两大业务构成了云时代微软卷土重来的两大核心支柱，是微软每季财报必看点。

3． 更多个人计算业务，如C端产品Surface、Xbox等硬件、游戏业务、Bing搜索，包括Windows业务在内，更多是微软在移动时代博弈失败的遗留资产，三大业务中战略地位最低。

但微软在纳德拉的带领下，产业互联网稳操胜券之后，从近期高溢价买动视暴雪、试图购Discord、Pinterest等等，可以看到微软to B微操胜券之后，to C之心不死，伺机回归。

二、以下是海豚君的详细分析

1、下一季盈利能力小幅下滑

在美股大盘流动性收紧和业绩拐点季上，市场对微软这种大盘股更加敏感。而从微软对下一季的指引来看，微软收入预期还不错，但利润预期稍低于预期：

a． 微软预计2022财年四季度（自然年2022年三季度）收入增长13．5％－15．3％，均值528亿美元，小超市场预期527亿。

b． 但按照微软给出的成本预期（166－168亿美金）和费用预期（148－149亿美金），微软经营利润大约在213亿左右，低于市场预期215亿。

c． 利润低于市场预期背后主要是成本指引隐含的毛利率相对较低，而海豚君估计应该是两方便因素造成：一是之前折旧基数期到了之后影响了毛利率改善的进度，二是因为美元指数强势，而微软一般收入来自当地货币计价的海外市场，美元升值影响了境外业务的收入表现。

2、Office：SaaS化速度小幅放缓

在截止今年3月底的2022财年第三季度，微软面向企业销售的办公SaaS产品Office 365实现收入90亿美元，同比增速17％，在云端化红利末期，这部分业务的收入持续放缓。该业务的两个驱动因素a． Office 365企业用户持续扩大覆盖范围—订阅客户数，b． 同时客户在使用上不断往高客单价产品推进。

本季度末，Office企业月订阅客户数增速基本稳定，同比增速16％，微软全球使用Office 365期末的企业买家数2．85亿，仍在净增。

但客单价同比提升速度还在放缓，这个季度只有1％，较之前一年每个季度5－8％的速度小幅放缓明显。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

而这应该是涨价进程被汇兑损失部分抵消掉了，不过考虑到Office在全球毫无争议的垄断地位和用户粘性，长线而言，走过渗透率提升之后，价格趋势性上涨不是难事。

短期考虑到今年美元持续升值，会不断侵蚀境外Office云产品的客单价，今年Office云产品的客单价增长应该都比较艰难。

在企业端，云Office对传统Office套装的渗透已进入红利末期：

这个季度，To B端Office 365在微软整体包含传统套装产品的企业端Office中的渗透率为91％，再创新高，传统Office套件同比跌幅已在20％以上。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

整体上，该业务所属的生产力与商业流程营收达到了158亿美元，与市场预期一致，同比增长17％。

Office增长相对疲软，但这个板块的Linkedin增长依旧强劲，同比增速达到了34％，收入超过34亿美金，反映企业招聘需求持续旺盛。

同时，ERP／CRM产品Dynamics增速也还不错，达到了22％，只是目前收入在绝对值上比较低，只有13亿，Dynamics365云服务的增速35％。

3、Azure：顶梁柱就是顶梁柱

微软云端化的拳头产品PaaS为主的Azure，走出疫情后高增长持续不减，高基数之上依然有46％的同比增速，增速高位维稳，不负众望。

Azure收入规模已经有114．5亿美元，让它从绝对值上首次超越Office全线业务（含企业与个人、云与套件本季一共112亿），成为微软收入绝对值最高，而且增速也最高的业务。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理

在Azure的增速推动下，智慧云本季度收入191亿美元，同比增长26％，超越市场预期189亿。

该板块的其他业务两个重要业务，本地部署业务的服务器与工具，如SQL与Windows Server等，本季度增速依然缓慢，只有4％，当然市场对它的预期长期也是在个位数的增速，不算特别掉链子；同时，类似埃森哲的企业咨询服务同比也5％，增速也有所放缓。

4、云端化速度小幅放缓

代表企业整体云端化进展的核心主力——微软企业云服务收入（特指企业版Office 365、Dynamics 365、to B Linkedin与Azure）达到了234亿，同比增长32％。

在集团整体收入有放缓势头之际，to B云业务基本保持高位不掉档，同时毛利率也维持在了70％。

高速增长的to B云业务（产业互联网）在微软中的收入占比已高达47％，占比再创新高。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研整理