－ 这是 海豚投研 的第 323 篇原创文章 －

北京时间3月10日晚美股盘前，京东（JD．US）公布了其2021年四季度财报，要点如下

1．本季营收依旧强劲，但未来增长或存隐忧：无论与四季度仅增长4％线上零售大盘，还是负增长的阿里CMR相比，京东本季22％的营收增速可谓强劲靓丽，但基本与预期一致。此外，值得关注，公司无论3C自营，快消自营，还是3P佣金＆广告收入和物流收入增速，本季全线下滑到20－30％的区间，过往高速增长的快消品类和3P业务的红利似乎正在消散。但或由线下门店推动，营收增长反而加速的基本盘3C自营则是意料外的亮点。

2．客户增长不及预期：21年4季度末，公司年活跃用户数达5．7亿人，少于市场预期的约5．8亿人，也未能完成21年新增一亿用户的目标。本季环比净增用户1800万人，在电商旺季的4Q用户增长反而减少，实在让人失望。

3．毛利下滑和营销管理费用扩大拖累利润：本季或由于营收结构改动，毛利率为13．5％，虽符合预期，但较往年依旧下滑0．4pct。三费中，履约和研发费用率本季都有收缩，但营销费用由4．6％提高到4．8％，体现出公司推广投入加大，但用户增长并不优异。此外，管理费用则同比大增89％，37亿的费用中包括超20亿的股权激励。共同影响下，公司本季经营亏损为3．9亿元，显著低于市场盈利数亿元的预期。

4．新业务亏损夸大，战略收缩并非随心所欲：从各业务的盈利情况来看，京东商城的利润率由去年同期的1．5％改善到2．1％。物流业务盈利转正，且利润率达到2．4％，在电商越发竞争的背景下，物流反而成了利润贡献点。本季的新兴业务的亏损由上季度的20．7亿元扩大到32．2亿。看来对于未来营收增长引擎的新业务，以增长换利润或许是公司的“口是心非”，对于竞争激烈但关键的下沉市场和生鲜品类，缩减投入拱手将市场让与对方恐怕不易。

长桥海豚君观点

从绝对表现来看，京东本季度的财务仍旧出彩，但强于预期的营收增速早已被市场消化，而不佳的用户增长＆夸张的投入＆不及预期盈利情况，则是预期之外的拖累。如各大投行在preview报告中所说，京东本年优异的表现已经过去，而22年营收增长能否依旧强劲才是市场关注的重点。

但本季度公司原先高速增长的快消品，3P业务和物流营收增速都显著放缓，未来公司营收的增长点在哪恐怕才是本次财报中透露出的最大隐忧。

不过，公司夺得今年春晚合作伙伴，以及在年报中宣布与奢侈品牌和海外电商巨头Shopify的合作或许能带来新的增长。

本季度财报详细解读

一、本季营收依旧闪亮，但展望未来略有迷茫

1．首先京东的基石业务－－1P自营零售本季度收入2，347亿元，同比增长22％，略微高于市场预期的2305亿元。本季增速与上季度的22．9％基本一致，而全社会线上零售大盘4季度同比增速则从3Q的8％，显著下降到4％。因此京东在行业逆风中，仍在顽强前行，市占率提升。

细分来看，自营数码家电本季收入1409亿元，同比增长由上季度的19％提速到22％。在电商和房产双重逆风的环境下，京东的通电商品销售增速反而逆势增长实在超出预期。本季营收超过一致预期5％。

京东通电业务增长持续超预期的原因除继续抢占对手苏宁的份额外，市场中也有观点认为京东在线下（特别是乡镇市场）广泛开设的实体门店贡献的收入未被充分预期。

以快消品为主的一般商品，本季收入达937亿，同比增长23％。从绝对增速的角度，京东相对大盘的表现依旧优异。但快消品等作为京东3C产品外的第二增长曲线，其过往增速持续更高，但到本季其增速已下滑到与3C品类一致，是否其高增长的红利期已然去？本季营收也略低于市场预期2．7％。