近日，国内电商平台拼多多发布了最新一期的季度财报。财报显示，其用户增长依然迅猛，平均月活跃用户数量为5．688亿，与上年同期的3．6亿相比增长55％。然而这次财报没有像以前那样拉动股份上涨，反而应声大跌13．52％，有人惊呼为“雪崩”。

从年初以来的节节上升突破千亿美元，一度反超京东成为国内第二大市值电商公司，到如今的股价“雪崩”，这背后究竟发生了什么，让投资者对拼多多改变了看法？

华尔街担心的不是营收，而是GMV跟不上用户增速

关于拼多多Q2财报的内容，这几天的新闻报道很多，在此不赘述。

单纯从公布的各项财务数据来看，拼多多2020Q2的整体表现还是比较出色的：用户继续保持增长，GMV同比增长的同时还实现了亏损收窄，似乎只有营收这一项差强人意。此前华尔街分析师的预期平均值为127亿元，而拼多多公布的数据为122亿元。于是，有人将拼多多这次股价下跌的诱因，归结于少入账5亿元的“惨案”。

然而这个说法并不严谨，因为作为一家成长中的创业公司，投资者最关心的不是营收和利润，而是能否保持着应有的高成长。只要当下的增长速度达标，未来营收和利润均有机会实现。因此，区区5亿元的营收预期差额，并不足以影响投资者的价值判断和决策，造成股价大跌另有原因。

在Q1财报发布时，拼多多曾称：“在GMV增长方面，我们认为这反映了我们的用户对我们的战略和平台的持续认可，同时正如您提到的在第一季度，我们继续在用户和商家中进行销售和营销投资。同时，随着中国经济复苏或疫情在2月底和3月逐渐消退，我们看到了消费需求的强劲复苏。”

事实也如上所预测的那样，中国经济和零售商业在今年Q2强劲回升，带动电商巨头的营收增长。今年Q2，阿里巴巴本季度实现国内零售商业业务收入1013亿元，同比增长34％；京东实现营收2011亿元，同比增长33．8％，增速为近10个季度新高。这表明，后疫情时代的恢复行情，为电商市场创造了良好条件。

然而，拼多多此时却在业务上失速了。

最新财报显示，截至6月30日的前12个月，拼多多GMV达到12687亿元，同比增长79％。同样是过去12月的GMV，拼多多Q1财报的增速为108％，去年同期则是171％。和阿里、京东相比这个增速不低，但无论环比还是同比都显得有些乏力。由于拼多多GMV的披露口径是过去12月，而非单个季度；有人据此认为Q2拼多多的GMV增速下滑或更严重。

在用户天花板触顶在即的情况下，投资者对拼多多的要求，从原来的看用户增长变成了看业务增长。如今，拼多多的GMV增速大幅降低，甚至未能与用户增长保持同步，华尔街难免会感到失望，甚至开始担心其未来前景。当投资者调低对拼多多未来的预期，其股价自然就下跌了。

成本高筑、补贴效率下滑，ARPU或率先进入拐点

除了GMV增速大幅下降外，拼多多的另一个关键指标ARPU的表现同样不太理想。所谓ARPU，就是单客消费金额。最新财报显示，今年Q2拼多多的平均单客年消费额为1857元，同比增长了27％，环比增速为7．8％，增速明显放缓。

对于电商平台来说，GMV可以用这个简单公式来计算：GMV＝ARPU＊活跃用户。当ARPU较低，即便活跃用户增长迅猛，GMV也不易达到理想状态。2019年，拼多多的年度活跃用户为5．85亿，是京东（3．62亿）的1．6倍，达到了阿里（7．11亿）的8成；但其GMV才过了万亿元，而阿里和京东分别突破了6万亿和2万亿元，只有后两者的六分之一和一半。

对于这次ARPU增长乏力，拼多多给出的解释是由于当季AAC的大幅增长，意思是基数变大拉低了ARPU。

但这个解释并不太靠得住脚。上图是去年Q1以来拼多多的AAC和ARPU统计，我们可以清楚地看到，AAC的趋势没有太大变化，而ARPU在今年后明显放缓。之前，拼多多的AAC增量在4000万左右的时候，ARPU基本也增长在100－200元之间，但今年几乎陷入停滞。