编者按：作者是海豚君在研究路上难得几个有共同语言的好兄弟，善于深度思考、观点犀利，但多碎片型输出，难得体系化梳理。

借海豚君的平台，把他的梳理发布出来，在美团跌到70港币、公司罕见回购之际，海豚君希望市场上多、空观点能够充分碰撞。

以后在资产极致下跌和极致上涨的过程中，更多出来一些商业底层、长期竞争、商业模式上的理性、独立的思考。而非美团涨到450时候往上喊600的无脑尬吹，也不是在60-70价位上把美团贬到一文不值的鞭尸狂踩。

作者：奇点

从去年美团三季报开始，一直在想美团。没有什么机会是非投不可的，驱动我最近一直在思考美团的动力更多是一种intellectual challenge和“看看什么情况”。

叙事上的东西，很多朋友讨论地很好，我试图总结一下：

1. 抖音到店对于美团到店的影响，体现在低价的全国连锁和增量下沉市场的竞争上。

2. 抖音和美团在到店上的补贴资源投入，可能导致外卖性价比的下降，进而影响外卖单量和利润。

3. 抖音可能借着目前外卖运力充足的时间点，进入外卖行业，双方两败俱伤。

4. 宏观经济对于外卖和到店这种可选消费的影响，担心这种宏观持续的长度和调整的深度。

另外，短期维度上，比如2024年，因为宏观逆风，高基数和竞争，可能美团核心商业利润会出现不增长或者负增长的情况，对于考核制度严苛的一些投资者来说，这是不得不去考虑的客观约束。

我主要想讨论的是美团安全边际，也就是基于商业模式和业务定性后的底线定量。

一、护城河：到店和外卖到底有没有？

1.关于商业模式：我认为美团的商业模式还是不错的。

外卖业务我觉得护城河是有共识的：运力网络有规模效应且当下并不是公共设施。对于到店业务和电商平台一样，我认为也是有护城河的，不是阿猫阿狗随便抄抄都可以去做起来的，不能说字节把电商和到店做起来了，拼多多崛起了，到店和电商这种多边平台生意就没有护城河。

无论是国内滴滴 vs 高德地图系，美国的uber vs lyft，美国的doordash vs uber eats，都表明了一个事实，即使是完全公共的开放的运力资源，自由的供给侧（无二选一）条件下，行业龙头只要效率最高不犯错，它的市占率依然是稳定甚至缓慢上升的。

国内电商的话，回头看十年前，黄峥、许仰天也不是无名之辈，都是各自细分领域最能打的。国内电商舞台是不是可以说其实一直都是马、刘、黄、许、沈等人的表演？只是有人老了，有人正值壮年。

不是到店，电商marketplace和快手这种多边平台没有护城河，而可能是黄峥张一鸣太能打，抓住时机，在有差异化的情况下，才崛起的。

西瓜没有怎么样，Bilibili，Thread也没有如何X，可以说黄峥、张一鸣小扎们在双边网络平台面前也不是万能的吗？

2. 美团的核心商业业务（外卖和到店）赚的是真金白银，财务报表上清清楚楚，从历史的融资情况和当下的利润产出也可以侧面印证。

3. 单看核心商业部分，美团是在用少少的资本赚多多的钱，可以看看美团的资产负债表，扣除掉1000亿net cash后，算算美团核心商业真实ROE和ROIC。

4. 美团的核心业务，日后不需要投入大量的capex来维持当下的利润，体现在营销费用和技术投入上，这是其较刚需（对于某些群体来说）和高频的业务属性决定的。

5. 美团的核心业务产生的是recurring rev且久期比较久。点外卖和堂食这两个消费场景，随着50-60后的老去，估计10年后也不会有太大变化，也许无人机替代了一部分人力运输，但总不至于大家普遍吃代餐和药片获取每日能量和味觉快感吧？

6. 关于定价权。平台型收税模式，不是平台Take rate不能一直提升就叫没有定价权，不是拼多多目前take rate在提升同时获得市场份额就叫有定价权，美团在降低take rate同时可能在丢失市场份额就叫没有定价权。

类比茅台等消费品的定价权，关于平台收税模式，定价权来源于被收税的底层资产的产长期增长性。

具体到美团外卖，就是用户的长期可支配收入中餐饮花销的增长率和美团外卖骑手等综合variable cost增长率之间的函数，具体到到店，就是用户到店消费额的长期增长率。

当我们讨论茅台的定价权，其实是在讨论茅台的消费额和全国高净值人群可支配收入之间的关系。

同样的，对于美团我关心的是，美团外卖和到店的GTV长期看是不是增长？能不能跑赢通胀？和餐饮大盘之间的关系（渗透率，美团用户收入结构带来的差异性）？能不能跑赢人均可支配收入？美团用户的人均可支配收入和全国人均可支配收入之间的关系？

基于历史的数据，目前来看，美团收税的底层资产可以跑赢通胀，最终缓慢趋向于中高收入人群的人均可支配收入增长率。这样的定价权，我觉得很好了。

最后，不是只有高毛利率轻资产的生意才叫优秀的商业模式，这是一种表象。还是要从现金流出发，一层层的拆解现金流。

另外，想说一点，有人会说美团是低毛利率，相比拼多多这种生意，毛利率低还养了几百万骑手资产很重。

首先到餐本身是一个毛利率、净利润率堪比电商平台的东西，同时还是几万亿的市场规模，所以引来了字节。

其次，对于外卖业务，如果把骑手网络运营这部mei t分看作一个不花费美团股东一分钱或者只花一点点总部费用（但股东也没有挣到钱，所有劳动价值全部留给了劳动人民）就拿到的“免费”的类似快递的规模网络护城河，剩余的广告+技术服务费性质佣金部分不就是妥妥的高毛利率高净利润率平台生意？

电商快递逐渐公共设施化的当下，外卖配送在国内外卖运力属非公共设施，后者的护城河可能是要高于电商业务的。

当然美团要平衡一些社会价值层面的东西，比较累，作为trade off。这种管理的难度和沟通的效率，也是一种运营上的竞争优势。

二. 定性：互联网的成败，到底什么是决定因素？

之前讨论过携程高星酒店业务 vs 美团到店，主要是说了库存供给和服务履约的相同点和不同点，这里再补充一些其他的角度：

a) 产品和服务怎么样，用户体验怎么样，应该还是最重要的点。

流量是获客，产品和服务才是留存，决定了LTV。感谢现在的网络世界，可以云调研，看看别人主视角下的大千世界，看看美团、点评、抖音到底给他们的用户和商户提供了怎么样的服务，是不是有价值：

比如，叨叨龙和花花、勇哥餐饮小吃创业说等等网络上的up主和评论区，都是不错的微观事实视角。

b) 另外一个还是人。

人的作用在我的定性里，可能是最重要的，特别是这种落难王子/公主的case，好的商业模式 + 可信任的管理层 + 安全边际估值思维，尽可能的降低价值陷阱的概率和一旦看错后的损失。

三. 安全边际的定量探讨

美团今天的市值是4500亿港币，大约4000人民币，账上有1000净现金，相当于3000亿人民币的企业价值。股本62.5亿，期权激励发放会导致股份未来每年大约1%-2%的速度扩张。

a) 当前市值隐含业务要求：美团今年核心商业部分利润税后大约是300-350亿人民币，PE = 12.5, EV/E = 9出头。这种估值隐含的假设大约是，以23年为基数，美团未来核心商业部分的增长介于小幅下降和小通胀之间。毫无疑问，这是一个很保守的假设，如果美团最终只是这样的龟速增长，投资者有希望获得10%的年化收益率。

b) 外卖闪购估值：换一种思路，投资人担心到店的格局和终局利润率，那到店这部分算零。外卖和闪购今年对应的稳态利润大约是200亿人民币，p/外卖利润 = 20，ev/外卖利润=15，那未来几年外卖的内在价值能不能每年增长10-15%？我认为概率还是很高的。

我确实不知道未来几年中国宏观经济会如何，这次调整的幅度有多深有多久，也确实不知道抖音美团之间的到店补贴大战烧到何时，对外卖的影响有多大，这些问题我毫无头绪。不过，总体感觉以15%的年化增速为中枢，上下浮动5个百分点的浮动，也就是10%-20%对应我的悲观与乐观情况；同时，假设单均利润(UE)不变。

当然，UE是个很敏感的东西，明年下降到0.5、0.8还是持平甚至有点增长，都有可能。但总的来说，相比长期的单量天花板，我并不是很担心UE，对于30、40多块的一餐饭，平均多收用户3-5毛钱，好像并不影响什么？

c) 到店业务估值：其实到店并不能真的清零，最后美团和抖音会各赚各的。现在的情况更可能是，双方的混战催熟了这个市场，在极短的时间内导致渗透率快速上升，甚至是有水分有泡沫的渗透率拉升。

到店估值上，相比23年大约100亿利润，35%利润率的美团到店业务，结合目前的整体估值（~10pe），我关心的其实是，等到店渗透率到顶的那天，美团到店业务是赚的比23年多还是少？

我甚至不用关心未来几年增长多少的这个过程。我认为大概率是赚的多，虽然我完全不确定不能判断未来抖音和美团到店业务的市场份额比，但我知道，一旦这个市场渗透率见顶，双方会回归理性，追求这个业务本身常态下的利润率水平，35%的利润率对于那时，我认为还是可以达到的。

美团到店那时的营收，也大概率比23年大。然后再往未来看，就是双方一同跟随餐饮大盘的缓慢增长了。无论怎么看，23年到店利润10X PE的估值方式，都还算保守。当然今年也许会看到到店利润率跌破25%，20%甚至15%（看看当年携程时代OTA的乱战），但这并不会太影响到店业务未来的价值折现。

最后一种情况，抖音通过收购或者卡准当下劳动力市场供需不平衡的时机，自建外卖运力团队，外卖到店双轮驱动，全面发力高时效外卖场景，双方外卖业务一同陷入长期亏损的情况，那到时候发生了再说吧。

四、投还是不投，投多少？

如果世界上只有美团一支股票，半年前在80-110这个区间，美团这个题就要去做了。但半年前拼多多市值和美团市值差不多，拼多多明显是一个更好的选择，所以不需要去解美团这道题，别的地方有更低的栏杆可以跨。

当下，横向比较那些我略懂的和正在学习的生意，好像美团这题也不是非做不可，但如果世界上还是只有美团这一支股票，我一定会做，而且是找时机狠狠地做。

五、美团的资产配置能力到底靠不靠谱？

最后，有人会质疑王兴的资本配置能力，实际上这是在质疑王兴的投资算账能力，是不是理性，是不是和小股东利益一致。

一些事实是，王兴个人名义没有减持过美团的股票，王兴投资了理想汽车大赚，美团还首次回购了。

至于王兴在买菜业务上是否理性，每个人心中都有自己的判断，我觉得买菜长期来看是个符合国内零售业态的好生意，只是最后赢的确实未必是美团。

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       原文标题 : 破70的美团，是道送分题 or送命题？