“百亿补贴”只是嘴炮？京东还在原来的坑里

2023-05-12 09:36

5月11日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了2023年第一季度财报，无惊也无喜，只有利润超预期作为“不算亮点的亮点”，详细要点如下：

1. 首先，本季京东实现总体营收2430亿元，同比增速仅为1.4%，在一季度国内经济和消费整体复苏的背景下，如此表现可谓极差。但京东早已和市场充分沟通，且公司进行的部分业务由1P转为3P模式也自然会导致收入萎缩。所以，表现虽差，但市场早已price-in，并非意料外的坏消息。

虽然营收是预期中的极差，在利润上京东还是给了些小惊喜。本季度实现经营利润64.3亿，显著超出市场预期的43.3亿。经营利润率也同比提升1.6pct提高到2.6%，明显好于公司指引的利润率持平。

2. 分板块来看，核心的京东商城本季度的营收虽然同比下滑了2.4%，但也符合公司指引的低个位数下滑，同样不算坏消息。

反而是京东物流（JDL）本季度的收入增速从上季的41%放缓到了34%，有明显的下滑。海豚认为，除了春节&疫情的扰动外，京东允许3P商家自由选择快递公司后，需求流向低价的三通一达可能是主要原因。

分板块利润上，京东商城板块，本季实现98.4亿的利润，远超预期的74.1亿。虽然公司指引利润率同比持平，但实际则由3.6%提升到4.6%，可见百亿补贴等活动并未拖累公司的利润。而京东物流的利润也同样“暴雷”，亏损了11.2亿，可能原因如营收放缓的解释。

但商流和物流合并来看，还是比预期多释放了约10亿的经营利润。

3. 而包括京喜、海外电商在内新业务板块营收在加速收缩，本季仅确认35亿的收入，同比萎缩了40%。低于预期的44亿。对应的，新业务亏损也大幅缩窄到仅1.6，而市场仍预期亏损11亿（和4Q的亏损一致），可见京东降本增效策略仍在继续，且力度不小。

总的来看，商流和物流提效，和新业务减亏分别超预期贡献了约10亿的经营利润。

4. 自营零售业务上，通电类产品本季收入1170亿元，同比下降了1%。即便通电产品受商业模式改变的影响较小，增长仍很差。京东领先大盘增长的幅度也仅剩2%。考虑到楼市成交在4、5月又开始转弱，未来增长恐怕还是不乐观。

至于1P转3P主要影响的一般商品零售，本季实现收入同比萎缩了9 %，比预期低了43亿。但在模式变更结束前，一般商品零售的收入数据基本没有参考意义，直接看毛利增速会是更好的指标。

与之对应，受利好的3P业务佣金和广告业务本季收入191亿元，明显超出预期的179亿。自营收入低于预期 + 佣金收入超预期，可见1P向3P转型的进展比预期的要快。

5. 营收烂在预期内，但利润却超预期，那从费用角度，利润从何而来？本季毛利润为360亿元，比市场预期高出近20亿。超预期是由于毛利率同比提升了80个基点，而非公司指引和市场预期的同比持平。

由于1P转3P天然会导致毛利率变高，市场却预期毛利持平，最可能的解释是市场预期“百亿补贴”等价格战会拖累毛利，抵消1P转3P的利好。但实际毛利率却显著提升，表明公司实际的补贴力度并不大。

而本季毛利润同比增长了约8%，大概率反映了京东实际的增长。

费用层面，本季的营销支出为80亿，同比不仅没增长反而减少了，也低于市场预期的88亿。至于其他费用，则普遍和营收增速接近，最终整体费用支出和市场预期完全一致。

即利润超于完全来自毛利的改善，费用支出仍是谨慎的，降本增效的策略在继续。

长桥海豚君观点：

总的来看，本季京东的财报无论是亮点，还是雷点都不多。但作为刘强东高调宣布“性价比大战”后的第一份答卷。实际的表现完全和大打价格战来夺回增长的愿景不同。

首先，营收增长毫无惊喜，相比指引毫无提速的迹象。同时“百亿补贴”等活动却并未如市场预期中的拖累毛利，营销费用投入也不增反减，少于预期。

结合来看，与价格战下投入增加、利润下滑、增长复苏的情况完全相反，目前来看京东仍处在降本增效的周期内。相当于变革暂时失败，京东重回过去的“老样子“。

但是利润超预期释放的故事，京东已从去年讲到现在，市场早已麻木。失去增长和甚至份额才是市场目前最关心的话题。因此，本季度利润超预期难以再让市场有多大的反映。

在公司的营收增长出现明显的变化前，京东大概率还是会趴在当前的价格上。但从另一个角度也意味着，当前估值已极低的京东也无太多进一步下降的空间。

本季度财报详细解读

一、增长预期内的“巨烂”，利润情理中的“惊喜”

先看总营收表现，本季京东实现总体营收2430亿元，同比增速仅为1.4%，基本零增长，在一季度国内经济和消费整体复苏的背景下，如此表现可谓极差。

但京东早已和市场充分沟通本季度营收增速大概率会同比持平，正进行的部分业务由1P自营转为3P模式也会导致收入规模减少。因此表现虽差，市场也早已price-in，并非意料外的坏消息。

细看各板块的收入，

1）最核心的京东商城本季度的营收虽然同比下滑了2.4%，但也完全符合公司指引的低个位数下滑，同样不算坏消息。但另一角度来说，刘强东亲自在3月份推出的百亿补贴活动，看来也未明显提振增长。

2）其他板块中，京东物流（JDL）本季度的收入增速也从上季度的41%放缓到了34%，同样有比较明显的下滑。除了春节期间因新冠传染导致物流受阻的原因外，京东允许3P商家自由选择快递公司后，部分需求流向更低价的三通一达也可能是放缓的原因。

3）包括京喜、海外电商在内新业务板块营收在加速收缩，本季仅确认35亿的收入，同比萎缩了40%。低于预期的44亿， 可见京东推进降本增效的力度仍很大。4）被视作未来最大增长来源的达达，本季则实现收入25.8亿，同比增长了27.2%，还算有不错的增长。但小几十亿收入的体量，难有实质的影响。

总的来说，营收增长属于预期中的极差，而在利润释放上还是有一些小惊喜。本季度实现经营利润64.3亿，显著超出市场预期的43.3亿。经营利润率也同比提升1.6pct提高到2.6%，同样大超预期。

海豚君认为，原本1P转3P利润利润率势必会有明显的改善，但市场预期的margin却仍较保守，很可能是考虑到“百亿补贴”会拖累利润。但实际表现来看，“百亿补贴”符合海豚君的判断，还是“雷声大，雨点小”。

分板块来看：

1. 核心京东商城板块，本季实现了98.4亿的利润，远超预期的74.1亿。由于公司先前指引商城板块本季的经营利润率同比是走平的，因此市场预期的也是和去年持平的3.5%，但实际却是4.6%，可见1P转3P的利好并未被起他因素抵消多少。

2. 但京东物流在增长放缓的同时，也暴雷般的录得11.2亿的经营亏损，远低于预期的2.5亿利润。海豚君认为可能的原因一是部分3P卖家弃用京东物流，商城和物流板块之间是否又在利润分配上有变化也有可能。

3. 新业务板块则继续在降本的策略下，本季亏损大幅缩窄到仅1.6，而市场则仍按照4Q的水平，预期亏损11亿。

4. Last but not least，总部产生的未分配亏损也同比缩窄了3亿多到19.2亿。

总的来看，商流和物流打包整体贡献了约10亿的超预期利润，而新业务和集团总部减亏则贡献了另外10亿的超预期利润。

二、自营已经没法看，转型3P进展比预期快

由于公司把部分商品零售由1P转为3P的原因，公司自营零售的收入已是字面意思上没法看（同比增速没有参考意义）。本季自营零售实现收入1,956亿元，同比下滑了4.3%，虽然很差，但市场也早已知晓并消化了。

其中，通电类产品本季收入1170亿元，同比下降了1%。即便通电产品受商业模式改变的影响较小，但增长依旧很差。同时京东领先家电+通讯大盘增速的幅度本季也下降到仅2%。可见在京东的确越发难通过提市占率来对冲大盘的下滑，后续大概率会继续向大盘表现回归。而楼市成交在4、5月又开始转弱，未来增长恐怕还是不乐观。

而受模式改变影响更大的一般商品，本季度的报表收入变现自然也更差。本季实现收入786亿元，同比萎缩了9 %，比市场预期的829亿低不少。

但当前关注收入规模的意义不大，由于1P转3P对毛利的影响应当不大，甚至还可能又利好，因此关注毛利润的同比增速应当能更好的反映京东实际的增长情况。

并且结合后续会提及的3P业务增长超预期，当前1P模式下一般商品下滑幅度越大，反而暗示京东在1P转3P的进展较快。

2.平台服务：反映主站和京东到家平台上3P卖家服务的佣金和广告业务本季收入191亿元，明显超出预期的179亿。自营收入低于预期 + 佣金收入超预期，可见1P向3P转型的进展比预期的要快。同时作为转型的受益板块，同比增速仅由11%小幅放缓到8%，已是最坚挺的板块。但8%的绝对增长仍是很疲软的。