－ 这是 海豚投研 的第 366 篇原创文章 －

在电商板块判断的上篇当中，海豚君把四家电商公司分成了两个信仰和拐点两个阵营，今天就接着聊拐点阵营的两个公司阿里与拼多多，另外由于近期中免了公布了财报，中免这里也顺带说一下。

其中，阿里和拼多多的机会都在于拐点，阿里在于竞争格局拐点，而拼多多在于利润拐点，但拐点性机会的判断难度远远高于信仰壁垒生意的机会判断，没有人可以精准预测拐点，海豚君更多是通过极致情景假设来预测估值，仅为一家之言供参考。

整体上，在目前影响三公司业绩的三因子——行业周期、个股投入产出周期和行业竞争中，三大公司都有因为弱消费的周期性影响从而估值受到压制的情况，以一到两年维度来看，都有弹性空间，其中阿里与拼多多的弹性空间更大。

由于中免同属零售行业，且刚公布最新业绩，在此也给出我们的判断：在中短期角度，中免（不考虑事件性刺激）行业竞争格局变差，短期业绩大概率进一步变差，估值性价比不高。

而对于两家电商平台阿里和拼多多而言，短期一季度和二季度业绩由于疫情干扰，可能希望都不大，而阿里下半年利润端改善的确定性较高，在明显跌穿价值的情况下，机会逐步靠近。拼多多不确定性较大，海豚君这里判断仅供参考，整体汇总如下：

以下是详细内容：

一阿里vs拼多多是宿敌也是难兄难弟？

阿里与拼多多由于POP轻资产的商业模式，在海豚君的眼中统一定义为“流量电商”：流量生意的本质是低成本流量采买，高价格卖出流量，关注的第一指标是流量的转化率。

而国内流量来源从用户数和单用户时长两个维度都已经是红利尾声阶段，即使是互联网新生代拼多多的用户也已封顶，因此这个阶段竞争恶化，商业壁垒逐步变弱。

譬如，由于壁垒不清，主打性价比生意的拼多多在一路冲顶的路上还未喘息，就出现了一种更具防守能力的低价电商模式——重履约、快时效、同样低价的近场零售社区团购，导致拼多多不得不把模式做重，回补它在性价比电商市场的物流与供应链能力，同时还要面对电商卖货的新媒介——直播电商，而拼多多的低价策略很难匹配上直播电商的高佣金率。

而阿里的问题现在已是摊在桌子上的明牌：它本来在人、货、场构成的商流（淘系电商）、物流（菜鸟＋通达系）、资金流（蚂蚁）、数据流（阿里云）四大商业开拓中，有三个都走在最前面，是国内最具想象力、最有希望成为巨无霸的互联网龙头。

而经过一年半的演绎，资金流方向上的互联网金融已经没有指望，数据流因国内云业务逐步进入偏项目制的混合云时代，增速快速放缓。

在帝国根基——商流业务上，虽然它最早到达用户终点，但终局赛场上，反垄断实时打散了它对商品的控场能力，流量电商模式对仓储物流的控制力同样较弱，拼多多、抖音等低成本获客的新流量平台进来，随着人和货的迁移，场本身的“人气”也就下降了，导致了它终局战场上的商业防守能力反而较弱。

我们以五年维度来看一下：2018年，弱消费＋高投入的阿里市值3500亿美金，刚刚冒尖的拼多多200亿美金；五年后的2022年除了弱消费＋高投入之外还多加了一个强竞争下壁垒模糊，这时的阿里市值2700亿美金，获客到顶的拼多多400亿美金，二者合计市值相比2018年折价近30％。

多玩家时代的行业加总市值不如行业龙头独占预期下的市值，本质是偏存量的市场下，竞争格局被打散，行业创造超额利润的预期降低，格局还不明朗，最多只是波动中的机会，不具备长线的向上机会。

而长线机会只能等待格局的逐步趋稳（一家并购另一家，或者承认彼此存在，不再烧钱抢对方地盘），这对应到这两家公司上的观察点，对阿里是线上零售市占率的趋稳，对拼多多是烧钱模式的降温。

因此，以下内容，海豚君就从目前影响估值变化的三大因素——弱消费、高投入和强竞争——的边际变化，来看阿里和拼多多在这个阶段的多空机会。

二阿里巴巴：急求一场周期的东风

（1）冷静下来，投入不再疯狂

阿里在高投入一项上比较容易判断：在12月季度的财报上，已经表达了新的降本增效周期已经开始，但是由于推进需要时间，更多效果会在今年下半年体现出来。

譬如，阿里中国商务板块利润同比掉了140亿，主要的拖累因素，按贡献度来排，首先是淘特第一，其次是淘菜菜，然后商户支持、直播电商依次排开。

目前来看，包括淘菜菜、本地生活在内的新业务投入收缩从一季度开始，大概率至少要等一二个季度的时间才能见效。

同时，淘菜菜大规模投入的时间是去年二季度，因此到了今年二季度以及之后，它才会在一个相对有好一些的基数上。

（2）市场份额再掉血一年

剩下的核心问题还是强竞争和弱周期的问题。在说这个问题之前，先跟大家分享一下海豚君最近看到几份综合调研里阿里分享了主要大类GMV的增长情况分享：

“12月季度，服装配饰是正增长，其中男装增长不如女装；而食品饮料、手机是负增长。整体12月季是低个位数GMV增速。”

这个在海豚君看来，阿里在服饰这个高毛利盘子有大的核心品类上基本守住了市场的进攻，只要等待周期东风吹来。

但食品饮料和手机表现弱，更多是因为周期弱叠加上商业壁垒弱（这两个都是商品自营或履约自营的优势品类），在竞争中防守能力比较差。

而根据阿里自己的判断，视频电商的竞争本质是用户时长的竞争，即使短视频转化率不如电商平台，但也架不住源源不断的低价用户时长，这让阿里在长线流量电商竞争中很难具备竞争优势。

这两个因素，再加上新的阿里班子一直强调用户体验，阿里能做的选择大概率是并驾齐驱走两条线：除了拉高低渗透率品类（食品百货＋家装等），更重要的是做深卖货链条上的商业价值链。

因此，虽然短期阿里一直强调泛品类自营只是尝试，但在海豚君看来未来阿里深挖商品自营＋物流自营，在自营容易见效的品类（3C数码＋商超）等上往自营模式发力，很可能是一条不得不走的一条路。

由于目前阿里估计已经很低，海豚君做了一个相对悲观的假设预期：

①抖音电商在2022年还会对它构成冲击，2023年之后竞争才能逐步趋稳，届时阿里线上零售的份额能够基本稳住；

②利润上走过周期乱战，整体行业竞争格局小幅趋缓，阿里虽然加大自营投入，但收紧对淘特和淘菜菜投入后，整体新业务的亏损力度减弱，利润先于收入走出低谷。

（3）阿里云下半场还能遥遥领先吗？

目前阿里在海豚君所说的另外两个方向——第二曲线和全球市场上，海豚君目前对海外市场并不抱太大希望，核心还是看第二曲线中的阿里云。

我们知道，美国的互联网巨头谷歌，亚马逊和微软等基本都通过产业互联网上找到了第二增长曲线。而按照参考海外大行的测算，国内云服务市场在2021年后仍有30％以上的年增速，国内云行业的希望同样很大。

似乎云业务是阿里未来十年的星辰大海，但目前阿里云显然存在结构性风险：阿里云客户传统都是偏市场经济的互联网公司为主，这个板块的占比贡献了阿里云市收入的48％，而且他们用公有云会比较彻底，但目前在线视频、教育、游戏等互联网的公有云大户们都遭遇了行业性收缩，云的使用量放缓。

新的增量更多是在传统行业，目前金融云是阿里的第二大行业，但传统行业的问题是，他们经常需要的是项目制的混合云，而且经济不景气时候，上云过程会拉长，导致目前阿里云的收入增速明显放缓。

因此在阿里云的增长判断上，海豚君认为在进入传统行业数字化阶段，它增速上会小幅跑输行业和同行。

除核心电商之外，理性而言，数字娱乐等边角性亏损业务，在持续亏损又无前途的情况下减亏是第一要义，其他相对独立的新业务如盒马等从业务逻辑角度长线减亏也是相对确定的，因此在长线预期中，海豚君整体缓慢调降了亏损业务的亏损幅度。

（4）估值判断：阿里当前的估值安全吗？

我们预测阿里的业绩低谷将在2023财年到来，2024财年出现拐点。那么基于海豚君的财务预测和DCF模型，我们测算出阿里的合理估值在148美元每股，而目前估计仅85美元左右，远低于海豚君对阿里偏保守预估下的稳态价值判断，拐点之后有弹性空间足够大，除非抖音拉长阿里市占稳态的到来。

从PE估值的角度，海豚君假设没有行业地位的业务均不贡献估值，仅算阿里平台电商、阿里云和净现金储备，且以最差的23财年业绩来估值，按照10xP／E的核心电商业务撑起67美元的股价，净现金和云业务则能提供45美元的额外估值，阿里估值仍可达到112美元，折价幅度非常明显。因此后续弱消费的预期只要能够边际改善，而阿里再操作其他零估值的独立上市，阿里隐含收益弹性较高。