三、互联网的竞争内卷，直接体现在广告的凄惨上

在三季度财报点评中，海豚君就提过，四季度的广告收入只会更差，大家需要做好心理准备。但实际上，腾讯广告的凄惨还是超出了我们的预期。

四季度广告收入同比下滑近13％，重灾区在媒体广告（同比下滑25％）上，一方面腾讯视频所在的长视频行业，煎熬自不必多说，不许涨价，也不许做跳转开屏广告。另一方面，腾讯新闻等资讯类渠道的用户时长也在被短视频拼命挤占。

微信的社交广告也受不住行业逆风，转头向下。虽然微信的生态流量稳定，并且也是用户高频使用的平台，但对经济持续低迷的预期，也使得广告主们缩减广告开支，吝啬投放。

四、支付永远的香饽饽，若拆出表对估值影响很大

金融科技与企业服务收入，情况要比其他业务好很多。四季度整体实现480亿，同比增长25％。

根据第三方支付机构上交给央行的备付金规模增速（18％）来看，虽然在9月1日之后，支付降费正式开始实施，但我们预计金科业务的稳定，还是占比接近80％的支付业务贡献最大。

云业务我们预计四季度同比增长45％左右，比三季度增速有所放缓，再结合近期的裁员传闻，高增速恐怕难以持续，可能今年开始会出现增长压力。

除此之外，海豚君需要特别提及，最近关于腾讯金科业务的监管消息越来越多，其中对于投资者来说，最关心的莫过于支付业务是否需要拆出腾讯上市主体的利润表之外。

海豚君在《蚂蚁的蝴蝶效应：美团、拼多多都会被腾讯甩？》此文中对腾讯的金融科技业务也有过详细解读。

简单来说，按照监管要求，腾讯的金控公司设立几乎板上钉钉，腾讯旗下的金科业务需要并入金控公司中。但腾讯是否能够拥有对金控公司的控制权，是此次监管是否影响腾讯估值的关键。如果失去控制权，高盈利的支付业务将不能完全并入上市主体的利润表之内，一大块香饽饽失去，对估值影响也是非常大。

五、数字内容整体基调：去肥留瘦

数字内容是泛娱乐重要一环，腾讯投入不少，但一直未能对腾讯业绩发挥支撑作用。四季度收入203亿，同比增长1％，结合爱奇艺、腾讯音乐、阅文的财报，数字内容的增长放缓也算是预期之内。

作为一直难以持续盈利的业务，订阅内容付费一直被市场讨论其商业模式在国内能否成立。在过去10年的移动互联网流量红利期，腾讯一直在花重金去做内容付费，比如腾讯音乐的独家版权、巨资拍摄古偶影视剧等等。但实际上，这几个娱乐平台，单靠订阅付费，想要盈利几乎是奢望。

海豚君认为，除了国内用户付费意识不强等原因，上游的制作、宣发成本高昂也是压缩平台盈利空间的重要原因。在去年下半年的全网“清朗运动”中，虽然暂时打击了行业人气，但供给端的成本也被刺破了高价泡沫，或许要期盼数字内容能够自我运转还太早，但至少在向着一个健康生态前进。

同时，作为平台方，也不会一直是人傻钱多的冤大头，从爱优腾三四季度，大幅削砍低回报的影视项目投资，就可以看出一个更拼投资效率的行业规律开始建立，而要提高回报效率的最关键，就是找准用户核心需求，以需求导向来倒逼上游“供给侧改革”。

六、主业获利能力大幅下滑，视频号变现释放慢是主因

来到利润端，腾讯四季度主业利润非常难看，主要拖累在毛利端，三大主业的毛利率均显著下滑。

除了金科与企服业务中，低毛利率的云业务收入占比增加而自然拉低整体金科毛利率水平外，对其他业务的下滑，腾讯的解释最多的是视频号的影响。比如视频号直播分成的增加影响了增值服务的毛利率；视频号对平台流量传输压力加大，投入了更多的带宽成本；以及视频号广告激励分成的增加。

海豚君认为，本质上还是视频号的变现释放较慢。这或许还与公司自己的战略部署有关，也许是视频号目前的流量还不足以令公司满意，为了继续扩大用户渗透而谨慎推进商业化。

但对于视频号的发展现状，市场仍然是非常关心的，毕竟这是一个需要与字节直面竞争的产品。

四季度未看到腾讯针对经营效率的优化上做动作，三费费率仍然维持高位，但我们预计今年会很快看到费用支出的克制，一方面数字内容的子公司均已表态要削砍低利润项目，另一方面，去年人才竞争（游戏）带来的用工成本预计今年会因为行业热度下降而得到缓解，同时团队结构的优化也在进行。

因此我们预计今年上半年会首先看到利润端的改善，而收入端的反转可能还需要等到下半年。

七、权益资产处置收益确认，联营公司亏损加大

最后来看看腾讯投资方面。12月腾讯宣布对京东进行大幅减持，随后今年初又宣布对Sea冬海集团的小幅减持。虽然两次减持的幅度不一样，但一个共同点就是，京东和Sea都从腾讯的联营资产中移出，并入了金融资产里面，这里视同处置收益确认到其他收益净额里面。

四季度处置收益高达905亿元，其中780亿为减持京东的收益。

无论是对京东还是对Sea的减持，并挪出联营资产，这影响的是未来这两个公司盈利后对腾讯带来的长期分占盈利，但短期来看，则是通过直接变现投资收益来让市场重新认识到腾讯投资类资产的巨大价值。

实际上，对于股东来说，这种做法明显更加受欢迎。从目前的发展趋势看，中短期内京东和Sea要实现大幅盈利并给腾讯带来巨额利润的可能性很低。

我们单看目前的联营／合营公司，四季度给腾讯带来的分占亏损就又进一步扩大了（其中美团、拼多多的社区团购加大投入是主因），对于持股年限不会非常长的中小股东来说，短期直接处置带来的利润更实际有效一些。

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       原文标题 : 腾讯：股王照样“深蹲”？考验信仰的时刻到了