－ 这是 海豚投研 的第 336 篇原创文章 －

北京时间3月23日港股盘后，腾讯控股（0700．HK）发布2021年四季度及全年业绩。单看主营业务情况，想想腾讯此前一贯的表现，这次的成绩单实在是有些难看。

1、除了收入端的小幅低于预期（实际1442亿，同比增速8％VS一致预期1453亿），重点是投入产出比大幅下降，三大核心业务毛利率全部走低，综合毛利率从三季度的44％一下子陡降至40％。

2、费用端也未见效率提升的端倪，三费费率均在小幅走高。不过腾讯也提及今年的费用端会有所优化，一方面人才竞争趋缓，用工成本没有之前那么夸张；另一方面，关于腾讯视频业务，也会优选投资回报高的项目，减少无效的投放

3、最终导致利润端承压得厉害，四季度Non－IFRS归母净利润249亿，同比下滑25％，显著差于市场预期的下滑12％。海豚君结合今年上半年的大环境，预计这样的逆风趋势还将持续1－2个季度，大家要想看到腾讯在业绩上的霸气回归，可能还需要等待它消化一段时间。

4、大幅减持京东的收益780亿已经在四季度确认，计入其他收益净额。未来如果腾讯进一步处置自己的联营／合营资产等权益类资产，至少对于股东来说是利好。海豚君此前对于减持京东、Sea有过热评，感兴趣可回顾《蚂蚁的蝴蝶效应：美团、拼多多都会被腾讯甩？》、《再谈腾讯交出去的另外 “半条命” 价值》、《腾讯 “拜拜” 京东：快乐分手还是忍痛割舍？》

5、关于细分业务的经营情况，海豚君摘出重点如下：

（1）微信继续稳态，QQ艰难求生。

四季度微信用户继续缓慢爬升，单季净增用户600万人，整体生态非常稳健。但QQ就不一样了，用户流失速度加快。

由于越来越只能靠收割用户的年轻时期，随着人口出生率的走低，QQ的流量很难突破人口增长的自然规律，实现反转。

但自从去年4月任宇昕执掌PCG之后，面对持续下滑的QQ用户，也并没有完全放弃。今年春节期间，超级QQ秀正式测试，作为3D虚拟世界升级版的QQ秀，还在试图用户现下最火热的元宇宙概念努力延长生命周期。

（2）游戏版号停滞期，龙头也只能勉强支撑

截至目前，国内版号仍未解冻，数百上千的游戏小厂、工作室现金流中断，宣布破产关门。

腾讯的日子其实也并不算好，四季度游戏收入428亿，同比增长9．5％。其中手游增速9％，端游4％。但细拆下来，主要是由海外收入贡献，占比由25％提升至30％，国内游戏流水仅增长1％。

虽然在无版号期，比较利好存量头部，但《王者荣耀》、《和平精英》等流水贡献较大的游戏，生命周期已经超越一般手游上限，维持流水稳定已经非常不易更别谈大幅增长，因此腾讯也急需新游戏填位。

除此之外，未成年保护政策对游戏的影响，腾讯也还在消化周期中。

（3）互联网的竞争内卷，直接体现在广告的凄惨上

渠道是最能感受行业竞争激烈的细分领域。尤其是在整个广告大盘萎缩的情况下，只有用户注意力集中的头部渠道平台才够吃饱。

再加上去年监管重拳出击的几个领域，在线教育、游戏、金融，均是腾讯广告金主扎堆的地方。在腾讯的几个渠道中，除了微信还有一些优势（但广告报价偏贵），新闻、视频等都毫无反击之力。

四季度整体广告收入下滑12．7％，其中媒体广告凄惨萎缩25％。

我们考虑到今年上半年仍然是宏观低迷期，再加上高基数影响，也许广告的恢复只能等到下半年了。

而由于微信在加速推进视频号的用户渗透，较高的分成成本以及视频号流量上升带来的带宽成本增长压力，也整体削弱了广告的毛利率，从三季度的46％下降至42％。

（4）线上支付生命力强劲，也是利润重要来源

金融科技与企业服务业务，是各业务端，唯一没掉链子的，同比增长25％，增势稳健。当然这主要得益于线上支付整体行业的强劲。

海豚君尝试对这一块收入进行拆分：

a． 从第三方支付机构上交给央行的备付金规模来看，四季度末线上支付规模同比增长18％，考虑到微信支付不断提升的优势，我们预计支付收入同比增长20％，高于行业水平。

b． 那么倒算下来，云业务同比增长45％，相较三季度有所放缓，但基本稳定。不过最近CSIG裁员消息四起，或许从下季度开始云业务的增长压力也将开始显现。

（5）数字内容整体基调：去肥留瘦

数字内容是泛娱乐重要一环，腾讯投入不少，但一直未能对腾讯业绩发挥支撑作用。四季度收入203亿，同比增长1％，结合爱奇艺、腾讯音乐、阅文的财报，数字内容的增长放缓也算是预期之内。整体行业仍然在痛苦的供给侧改革中，但平台对注重投资回报效率的觉醒，将会支撑他们挺过寒冬。

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长桥海豚君观点

互联网被压抑了一年，大哥腾讯自然也很难独善其身，尤其是反垄断的重锤正是对准腾讯。除了去年下半年大家自身的感受（消费趋冷、监管升级），在昨天发布的腾讯音乐、阅文财报中其实也能够看到一些端倪。广告、游戏、订阅付费等均遭遇阻力，而上个月传的沸沸扬扬的CSIG、PCG大裁员事件，也让市场开始担忧腾讯云的增长。金融科技监管的悬而未决，各种说法扑朔迷离，这也让一些长线资金的抄底多了一分犹豫。

不过站在目前的位置，腾讯的这份不及格的成绩单，市场可能不太会像以往一样反应过大。毕竟大部分的风险（监管、宏观、流动性）已经被打入价格。

尤其是被外资大行高调唱空的那个黑色周一，在部分资金不计成本的抛售下，市场的悲观情绪已经释放到极致。尽管互联网中长期的竞争态势不会减弱，但腾讯本身的价值完全被恐慌所掩盖，一个完全脱离基本面的情绪市场笼罩着整个互联网。

“全则必缺，极则必反。”至少在短期，我们相信事态演绎也将开始朝着相反的方向——价值回归。像近期国内针对互联网监管风向的松动，中美谈判的缓和，甚至是疫情反复对游戏等线上娱乐的红利，都是一个个能够给腾讯股价带来短期提振的催化剂。

中长期下，虽然必须承认腾讯需要应对来自多方位的竞争威胁，不过在目前的价位，过多关注长期风险反而会让我们忽视情绪释放后，短期边际改善带来的价值修复机会。

本次财报详细解读

一、微信生态稳定，QQ艰难求生

四季度全网第一体量的微信，生态仍然在缓慢扩张，单季净增600万人，截至年末微信月活达到12．68亿。但反观老平台QQ，虽然被年轻用户所喜好，但仍然挡不住用户年龄增长后的自然流失。

面对持续下滑的QQ用户，自去年开始负责PCG事业群的任宇昕并没有完全放弃。今年春节期间，超级QQ秀正式测试，作为3D虚拟世界升级版的QQ秀，还在试图用户现下最火热的元宇宙概念努力延长生命周期。

目前变现的主要路径自然是延续老QQ秀的那一套玩法，虚拟物品的售卖。但腾讯却是非常重视，甚至下了血本，直接一步到位，用了Unreal 4引擎。虽然现在还被人笑称杀鸡用牛刀，但也以此看出，腾讯对QQ元宇宙的野心很大。

虚拟增值的商业模式是早期的腾讯在QQ时代最成功的商业模式，结合年轻人对元宇宙的喜好度，海豚君看好这一项创新对QQ的颓势力挽狂澜。

二、版号停滞期，龙头勉强支撑

不同于三季度，四季度是完整受到未成年人保护监管影响的一个季度。二季度末腾讯宣称旗下游戏未成年用户流水占比较低，仅 6％。经过半年的消化，目前已成功降至1．5％。

再加上版号放开一直没有明确落地，整体游戏行业去年下半年骤冷，与上半年的火热对比强烈。

从收入数据上看，四季度腾讯游戏同比增长9．5％，高于行业水平。这次手游、端游表现均不赖，但主要是由海外游戏的接近35％的高速增长贡献，国内收入实际只增长了1％。截至去年末，海外游戏收入占比已从三季度的25％增长至30％。

尽管有《英雄联盟手游》、《金铲铲之战》的增量流水，《王者荣耀》也在11、12月大力开展促销，但毕竟腾讯的头部游戏生命周期均已超出一般年限，长线运营下，维持流水规模已属不易。因此对于新鲜血液的渴望，腾讯不亚于一些中小厂。

四季度递延收入环比继续下滑，从递延收入拆出单季流水增速来看，短期趋势也未有明显起色。