－ 这是 海豚投研 的第 305 篇原创文章 －

今年过年加班加点带大家走完收水笼罩下“暴躁”的美股财报季，长桥海豚君一个最为明显的感受是，不仅是中国的移动互联网红利期过了，美国的移动互联网巨头们其实也已经走过了红利期：

譬如，掌握了流量入口、软硬通吃逻辑下的新苹果正在实施的ATT隐私政策实际上也可以理解为一种“内卷”，在存量市场之下，重新调整信息流型效果广告和其他广告之间的分配逻辑；同时，全球广告平台一个新星已经冉冉升起，TIKTOK 2022年120亿美金的收入目标大概率只是小试牛刀。

存量对手利用入口优势的降维打击、新对手的虎视眈眈，导致虽然改名了元宇宙但事实上仍在苦觅第二曲线的META很难消化广告主预算转移带来的冲击，股价只能一泻千里。

再譬如，进入移动视频时代，美国市场除了短视频的崛起，长视频愈加乱战，让没有了用户增长、但现金流仍在苦苦挣扎的大龄“巨婴”奈飞痛苦不已。

诸如这种公司主营遭遇瓶颈、没有第二曲线或第二曲线难撑大局的公司在收水中的下跌中显得尤其惨烈、很难摸到底线。
而与此同时，找到了第二曲线、基本能够两条腿走路的公司，无论是亚马逊、谷歌，还是微软，当然业绩也会起起落落，却可以明显看到底线的支撑，存在明显的安全边际。

在上篇美股宏观部分《美股狂欢结束，太多人在裸泳？》中，海豚君说过通胀高企背景下，我会更加喜欢代表了“通缩性”力量、估值相对合理的云服务提供商，下跌中抗跌性强，同时业绩基本面又足够优秀，杀跌结束之后，业绩基本面支撑股价向上的几率更大。

本篇，我们基于上篇的宏观大逻辑下，把海豚君覆盖的美股巨头个股一个一个过一篇，在选择顺序上，在可见时间内，我们优先选择产业互联网龙头，同时移动主营业务不存在致命逻辑问题的公司，其先给大家呈上我们的整体判断：

本篇先给大家更新一下两家具备产业互联网底子的公司——微软和亚马逊：

一 微软不要死盯预期差有单子、有余粮才是硬道理

对于之前的微软财报解读《不用杞人忧天，微软依然 “靠谱 ”》，海豚君下笔之前非常非常痛苦，犹豫了很久。

主要是海豚君看着微软业绩答卷没有毛病，但微软财报发布的盘后其实走了个很大的过山车，考虑到对于巨头而言，盘后的表现也是资金充分博弈的结果。

为此，海豚君在当时财报解读的核心总结中还大费周折地猜测了资金的顾虑，但海豚君依然维持看好的判断不变。

最近一段时间又大致阅览了市场上几乎所有海外大行的说法，海豚君现在有了更具体的理解：

之前市场担心在家办公导致数字化过度透支，担心经济预期不好、IT支出要放缓……等等各种收水预期下的鬼故事。

而这个的观测指标全部压在了Azure上，而这个季度Azure的增速（同比增长46％）满足了卖方的想法，但是似乎市场上拿着资金的卖方有着更高的期待（高出两个百分点）。

结果拿钱的资金们就非常紧张，微软盘后抽搐了一下，但是微软在之后的财报电话会中直接来了挑明“下季度不考虑汇率因素，Azure同比增速会加速。“结果，马上资金又激动起来，把价格又拉上去了。

结果，一切都是交易短期预期差的游戏。

但其实跟踪Azure，除了看Azure本身的增长，更重要的是看先行指标to B业务的新签合同金额（Bookings Growth）和合约余额，至于为什么看这两个指标请参考海豚君此前文章《阿里腾讯们未老先衰，微软凭什么老当益壮？》。

我们再把这两个指标拿出来看一下：

①当季to B合约余额在绝对值上创新高，同时同比增速再次恢复；

数据来源：公司财报、海豚投研整理

而不含递延收入的合约余额中（可以粗暴理解为Azure基于实际使用量的合同余额）增速其实更高。

数据来源：公司财报、海豚投研整理、测算

②新签订单金额在第一财季回落之后，二季度（CY4Q21）绝对值和同比都再次拉了上来。

数据来源：公司财报、海豚投研整理、测算

这些数放在一起说明，不需要微软在电话会中给一个明确的增速环比加速的指引，也基本可以判断——即使短期而言，无论是“余粮”还是当季“收成”，微软家底非常厚实，不用担心Azure增长失速。

③而对于市场担忧的企业IT开支可能缩减的问题，我们可以看看三家云巨头背后所代表的云行业实际情况：

亚马逊、谷歌增长小幅继续小幅提速，Azure虽然小又放缓但在去年相对较高的基数之上保持在了46％的同比增长，行业景气度显然持续较高。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

同时在经营利润上，除了谷歌云之外，考虑到亚马逊再次拉长了服务器的折旧年限，Azure事实上表现更好。

数据来源：公司财报、海豚投研整理

整体而言，对于微软除了宏观Beta之外，海豚君对个股并不担忧。而此次财报在基本面上于海豚君之前判断并无重大差异，因此估值上主要小幅调降了Office 365的增速预期，并基于宏观判断结合公司指引，调低了LinkedIn和搜索业务的增长判断。

更新后，按照2．5％的永续增长和7．79％的折现率，DCF估值360美元／股，较当前股价溢价20％。考虑到近期市场对长债收益率的变化，对WACC的收益率比较敏感，不妨留意一下不同折现率下的估值区间，海豚君认为即使Beta导致大盘的下挫，微软也会提供更确定的安全边际。

PE角度，微软目前PE（TTM）31倍，已经处在三年平均值位置的稍下方，估值也比较合理。