二 亚马逊收入、利润都蔫了？有云拖底不可怕

对亚马逊，我们的短期观点是：由于通胀和供应链问题导致的费用高涨难以迅速缓解；随着补助和放水停止，美国整体消费增速或显著放缓，公司零售业务增长前景不乐观；好在公司通过履约服务提价可部分对冲上述损失，业绩强劲且确定性高的AWS云业务也可托底公司业绩。

长线观点是：随着3P卖家服务，广告，订阅服务等高毛利业务占比逐步提高，公司的零售业务远期利润释放能力可观，而公司几无直接对手的竞争格局也属极佳；在长期“上云”趋势下，公司稳居市占第一的云业务，可享受相当的行业beta红利，随着规模提升，利润也可进一步释放；

因此，在未来几个季度内，我们对亚马逊持中性略偏乐观的态度；最优的入场节点或是在明确通胀拐点将至，但宏观经济并未受显著打击，回归常态之际。

1． 零售业务： 行业大盘放缓之下，领头羊也难有表现

结合先前发布的美国宏观综述《美股狂欢结束？》中的分析

①我们认为在高通胀侵蚀收入＋财政＆货币政策收紧的双重压制下，美国疫情期间反常态的强劲消费难以持续，未来几个季度美国整体零售增长或将显著放缓，行业压力之下公司的零售营收增速也不会太好看，即beta不佳；亚马逊在4Q财报中给出的仅为3％－8％的营收增速指引也印证了消费放缓的预期。

②美国高通涨和运输阻塞在短期内难以实质性改善，因此亚马逊高企的费用压力会持续一段；

③但亚马逊凭借其龙头地位，可通过自营物流FBA（Fulfillment By Amazon）物流服务提价等措施，部分抵消行业放缓＋费用上升的压力，提供一定Alpha，对冲beta下行的压力。

总的来说，我们认为未来1－2个季度内对零售业务收入的增长不应抱太多期望，但考虑到亚马逊在不断提价（物流、会员提价等等），零售业务利润释放的情况或是市场更关注的重点。

来源：公司，长桥海豚投研；注：1Q22E增速为公司指引的中值

2． AWS：毫无争议的定海神针

对于公司的AWS云服务业务，我们的看法是：

①AWS对于亚马逊而言可谓“定海神针”，只要此业务表现尚可，公司的整体业绩就不会让人失望。

21年以来，亚马逊的AWS业务收入已连续四个季度加速增长，与追随者者微软和谷歌云服务之间的营收规模的差距也在不断拉大，其云业务的龙头地位在不断稳固。从盈利角度，AWS的营业利润率在21Q3－Q4已稳定在30％左右的水平，单季度可贡献约50亿美元利润（远远覆盖同期零售业务的亏损）。

②AWS截至4Q有高达805亿美元的未确认收入的合同金额（同比61％），可保22年云业务增长无忧；

根据公司21年年报披露，AWS业务在4季度的backlog（尚未确认收入的剩余合约金额）同比大幅增长61％至805亿美元，较2－3季度48％的增长也大幅提速。高达805亿美元的未履约金额已相当于公司21年云服务收入的1．29倍，单凭如此巨大的“余粮”，公司22年云服务的增长就已有坚实的保障。

③除了已有“余粮”外，在疫情后＋高通胀时代，“线上化，云化”的大概率会势头不减，以应对上升的人力成本和更多的线上活动（购物、社交、商务等等）

来源：公司，长桥海豚投研

3． 订阅服务：醉翁之意不在酒

4Q21的业绩会上，公司宣布了自1Q22起将在北美调升Prime会员价15％－16％的决定。而公司此举并非只为会员订阅收入，而是意在：Prime会员代表的忠诚零售客户背后的巨大潜在LTV（客户生命价值）。

虽然订阅服务在21年占公司总收入比例仅7％左右，但近期的管理层沟通中却反复强调，公司将为Prime会员提供“小时达”，”当日达“等更多更快的配送服务。除此之外，公司也大力丰富了Prime会员可享受的线上娱乐内容（电影，音乐，热剧，和热门体育赛事直播等）。

我们认为，即便在提价后，更多更快的配送服务＋越发丰富（且等同白送）的娱乐将吸引更多用户成为亚马逊的Prime会员。而用户粘性形成后，这看似过于慷慨的会员服务，将为公司带来巨大的用户消费。

4． 估值

根据我们对美国宏观经济的展望和公司业绩指引，我们对亚马逊的财务模型主要做了以下调整：

①基于行业增速放缓，将1Q22和FY22－23的线上零售收入增速调降到－3％，其他基于零售的3P商家服务收入，和其他（广告收入）增速也同时调降；

②受线下消费复苏推动，调升22年内线下店的销售增速；由于自1Q22起Prime会员涨价15－16％，我们大幅调升订阅服务收入增速，22年为22％

③基于充裕的AWS剩余合约金额和强劲过往表现，调升22年及往后云服务收入增速

④由于通胀和公司在22年仍会大量投资云服务和履约设施，预计各费用率在22年会保持高位，但预计到23年公司投入将力度放缓，费用率会开始显著下降；

来源： 长桥海豚投研

根据调整后的财务模型，基于WACC＝9．67％，g＝2．5％的长期假设，长桥海豚君对Amazon的长期价值预测为4105美元／美股，与三季报后的估值基本一致。

但基于美联储大概率会大幅加息的预期，在对亚马逊短期估值时，不妨参考下图不同折现系数下的价格区间。

来源：公司，长桥海豚投研

对于亚马逊的估值水平，市场普遍更重视现金流情况。因此，从P／CFO（经营性现金流）的角度，当前公司估值处于自2014年以来均值一倍标准差以下的水平，已经priced－in一定的悲观展望。因此，博弈的核心在于－－通胀 vs 加息节奏 vs 消费回落，三者中是否有好于预期的表现。

来源：公司，长桥海豚投研

由于六家巨头全部呈上篇幅太长，本篇先写微软和亚马逊两家，对于两大广告巨头谷歌、Meta和两大视频巨头奈飞、迪士尼感兴趣的，敬请关注下篇。

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       原文标题 : 巨头下跌也能深不见底？浅谈为何微软、亚马逊更安全