文 ｜ 荆玉

疫情之下，国内企业的线上化和数字化按下了加速键。不少SaaS公司顺势而起，实现了业绩的爆发式增长。

但对于房地产这个垂直赛道的SaaS企业来说，遭遇的却是行业寒冬。

克而瑞数据显示，2021年下半年，在房地产行业全面转向去杠杆的大环境下，国内房地产市场持续转冷，百城成交面积持续下行，同比跌幅扩至30％以上。规模房企平均目标完成率不到90％。这是在过去5年之中从未发生过的变化。

这意味着，房地产SaaS企业唯一可依靠的一群“金主爸爸们”缺钱了。

二级市场对此的反应尤为明显，房地产行业第一大业务ERP及SaaS服务商明源云的股价从2021年初的高点至今跌去了约3／4，且已经跌破了16．5港元／股的发行价，创出历史新低。

2020年明源云上市之后，研究分析层面对“房地产是成熟行业、规模或较快触顶、受政策调控影响大”的风险提示也一直不断，但大部分投资者可能未料到利空来得这么快。

明源云股价表现（自上市至今）

市场空间有限是行业垂直型SaaS的固有弊端，美国二级市场上规模较大的SaaS公司几乎都是通用型。作为一个行业垂直型SaaS公司，如何面对行业的寒冬，甚至可能是永久性的、不断萎缩的市场环境？

无论是成是败，明源云当下的处境和探索，或许可以为行业提供有用的借鉴。

01 资本钟爱

由于行业属性，行业垂直型SaaS客户黏性更强，整体销售投入产出比更高。

回顾2020年明源云在港股上市的风光场面，可谓是集资本的万千宠爱于一身。

明源云IPO时的基石投资者明星云集：高瓴、红杉、黑石基金、新加坡政府投资公司GIC等。开启招股首日，明源云即获得了超额认购98倍，上市首日股价即大涨86％……

高歌猛进的态势一直持续到2021年2月中旬，彼时明源云的股价创下历史最高60．717港元／股，其市值也最高飙升至1195亿港元，市销率（PS）超过55倍。

一家2020年年收入只有17．05亿元，扣非净利润只有2．33亿元的软件公司，何以能够获得接近千亿元的估值？

除了彼时货币宽松、港股流动性宽裕带来的溢价之外，明源云在房地产SaaS这个垂直赛道上的龙头地位可能是关键原因。

众所周知，SaaS企业一般有着较强的客户黏性，一旦B端客户在SaaS系统沉淀了大量宝贵数据，即使市场上有更好的竞品出现，客户也会考虑到数据流失和迁移成本，而选择继续订阅。

尤其是行业垂直型SaaS，需要更多的行业know－how，因而客户黏性更强，整体销售投入产出比更高。相比通用型SaaS，行业垂直型SaaS普遍能在二级市场获得更高的估值。

明源云则在房地产SaaS这个垂直赛道上做到了顶流。根据弗若斯特沙利文的数据，明源云是中国房地产开发商的第一大软件解决方案供应商，按2019年的收入计占有18．5％的市场份额。中国前100家地产开发商中，有99家都是明源云的客户。

明源云官网上展示的大量地产公司客户

就行业层面来说，房地产是一个规模庞大的行业，房企群体也是足够阔绰的金主，在过去二十年的持续增长中赚得腰缠万贯、财大气粗。

数据显示，2019年中国房地产行业的一手新房总成交额约为16万亿元，约是美国的9倍左右。“水大鱼大”，也有理由供养出更多优秀软件企业来。

一切的一切，都是资本青睐明源云的理由。似乎也有足够充足的动力将明源云送到55倍PS的超高估值上。

但从向港交所提交的招股文件中就已经提示的风险：房地产受政策调控影响大，规模或较快触顶，却被乐观的投资者忽视了。直到2021年下半年调控政策和信贷环境收紧，寒冬突如其来。

02 至暗时刻

地产行业的寒冬势必会造成部分房企削减在数字化方面的投入，甚至给明源云带来坏账风险。

2012年明源云曾图谋在A股上市，但最终被证监会否决。其中一个否决理由是，国内房地产宏观政策调整可能会对中小型客户的产品采购产生不利影响。

如今这一否决理由不幸成为了现实。

2021年的房地产市场，上半年疯狂，下半年悲催。如果仅从规模来看，按照克而瑞推演，2021年房地产行业销售规模将再创新高。

但在规模新高之下，是下半年百城房企成交面积同比下滑30％以上，是融资政策收紧之后，部分房企出现资金压力，以及部分房企负面信用事件的频发。据中指研究院统计，2021年发生违约风险事件的房企有12家。另有7家企业虽未发生实质性违约，但存在进入债务展期程序、或有商票到期拒付等潜在违约事件。

这势必会造成部分房企削减在数字化方面的投入，甚至给明源云带来坏账风险，正如家居、建材行业等房地产周边行业所遭受的负面冲击一样。

业绩方面，虽然明源云已披露的半年报收入仍然保持了较快增长，但根据市场流传出的2022年1月12日的线上交流会议纪要显示，公司管理层在会议上表示ERP业务的增长没有达到预期，但是实现了正增长，SaaS业务上半年增长良好，下半年增速下滑。

坏账方面，明源云管理层在此次交流会上表示，针对出现严重危机的六七家房企，公司也按照较高比例做了坏账计提。

然而，比房企暂时削减投入和坏账更可怕的是，随着中国人口增长和城镇化速度放缓，房地产行业规模可能在2021年触顶，随后不断走下坡路。

易居企业集团CEO丁祖昱在近期的一篇文章中即预测，2022年中国房地产市场或将迎来20年来首次负增长，未来行业规模也将回到五年前。

对于行业垂直型SaaS企业，市场空间有限是最大风险和弊病所在。房地产行业的天花板，也几乎是房地产SaaS企业的天花板。这对于明源云的影响不言而喻。

在1月12日的会议上，明源云的管理层称过去半年是“服务于地产行业20余年，遇到的最严峻的行业变局”。今年1月的一次会议上，明源云董事长高宇也明确表示：过去半年多，地产行业前所未有地进入到一个至暗时刻。

好在面对这样的“最严峻的变局”和“至暗时刻”，作为行业型SaaS龙头的明源云并没有坐以待毙，而是提出从增量的住宅开发市场拓展至存量的不动产（住宅＋产业）市场。

虽然尚不确定2021年是否是地产行业的触顶之年，但跟随城镇化率走高，住宅开发市场增速的下滑已成定局，存量市场将接替发力。明源云从住宅到不动产的扩张也是大势所趋。

03 挖掘存量

不动产（住宅＋产业）管理SaaS市场同样竞争激烈。

从增量的住宅开发市场拓展至存量的不动产（住宅＋产业）市场，明源云走的实际上是一条行业垂直型SaaS的传统扩张路径，即深耕行业内的业务，拓展行业内的闭环服务。

此前明源云的ERP解决方案就覆盖了地产企业营销、采购、成本管理、预算以及房地产资产管理全生命周期。布局不动产市场则是继续往产业链后端进行延伸。那么布局不动产市场能否弥补明源云在住宅开发市场遭遇的冲击？

结果可能并不太乐观。

首先，不动产（住宅＋产业）管理的市场规模远小于每年的住宅开发市场规模。

根据中指研究院数据，2020年物业管理在管面积达259亿平方米，按照百强物企2020年平均物业费3．84平米／月，可以测算物业管理市场规模达1．2万亿元，而产业地产运营总收入也在1万亿元左右，两者的合计市场空间在两万亿左右，远小于16万亿的住宅开发市场规模。

物业管理市场规模远远小于住宅开发

此外，资产运营、物业管理切走的是职能部门的预算，而云客（房地产营销解决方案SaaS）产品切走的房企的营销预算。前者只能为企业降本，属于工具类SaaS；后者则可以直接带来收入，属于销售类SaaS。房地产企业客户为后者付费的意愿和能力都远大于前者。

财报数据显示，目前云客业务占到明源云SaaS收入的77％，为SaaS收入高增长的核心驱动力。且明源云是以售楼软件起家，云客是其最成熟的产品。如果云客业务跟随地产销售萎靡出现用户留存率下滑，其他SaaS业务较难补足缺口。

另一方面，不动产（住宅＋产业）管理SaaS市场同样竞争激烈。

市场机构爱分析的《2021年房企数字化厂商全景报告》显示，在资产管理系统、智慧社区解决方案两个细分赛道，有竞优软件、四格互联、思源软件等对手深耕多年，且合作客户数和在管面积都远高于明源云。

与这些对手相比，明源云的优势可能在于更加系统化的服务。有分析人士指出，明源云的基本盘在于ERP系统的用户基础。目前70％的百强开发商都在使用明源云的ERP，如果进一步采购明源云的SaaS产品可以更好地和明源云的ERP系统打通。此外，依托ERP稳固的客户关系，也容易推进新的不动产管理SaaS服务。

机构也普遍对明源云向存量市场扩展举措的短期效果并不乐观，反而更加关注住宅开发市场萎靡的负面影响。

如浦银国际近期就指出，出于对于未来两年行业复苏的不确定性，下调明源云2022E／2023E收入4％／6％。大摩则下调2022和2023年SaaS业务收入预测16％／24％，并将目标价下调了41．7％。

但即使遭遇了行业的重大利空，明源云目前仍有约15倍PS，高于做通用型软件的Salesforce和用友网络。作为房地产行业第一大业务ERP及SaaS服务商，明源云在资本市场的的韧性仍在。

04 写在最后

垂直行业型的SaaS公司，如何面对行业的寒冬？

拓展行业内的闭环服务，明源云走的是一条行业型SaaS的传统扩张路径，ERP系统的用户基础是其拓展新业务的牢固基本盘。

对于国内众多原生SaaS厂商来说，虽然没有传统软件的用户基础，但有了行业know－how的积累，无论是拓展行业上下游，还是进入业务高相似度的新行业，都不失为转型的好办法。

有高潮有低谷，但中国的SaaS市场一直在波动中“线性向前”。在数字经济和公有云快速发展的带动下，SaaS赛道方兴未艾，大有可为。

无论是通用管理型还是行业垂直型SaaS公司，回到SaaS的商业初衷，提供有价值的产品给客户，客户愿意为产品价值买单，都是永远的价值规律。