说2021年是中国资本市场分水岭式的年份，毫不夸张。

A股注册制施行、中概股史无前例的回归潮、深交所主板与中小板合并、北交所开市，为未来很长一段时间资本市场的走向埋下了伏笔。

据《投资快报》统计，2021年中国企业IPO上市数量达669家。这其中A股524宗，港股97宗，美股39宗，台股9宗。首发募集资金超过9000亿元人民币，约占全球IPO募资总额三分之一。

之所以如此巨量的IPO，一方面是国内股票交易市场规则与市场体系的进一步完善，加之为实体经济融资铺平道路，另一方面则是由于VCPE主导的股权交易市场进入到了密集的“交割期”，推动了大量行业类型化公司进入资本市场。

但我们也看到，随着经济环境的变化、政策导向的切换、二级市场审批及价值判断标准的改变，也导致了很多此前被股权市场看好的公司始终未能在二级市场成功IPO。这其中，既有IPO企业自身属性的主观问题，也有市场准入规则导向的客观原因。

因此，我们特别策划选取了市场关注度最高、最具有代表性的IPO衰案，分析发生在它们身上的败因，有助于我们厘清市场脉络和行业发展变迁。

华图教育：最歹命的IPO

经过5次的上市失败，华图教育始终没放弃上市计划。可偏偏2021年又逢教培行业“灭顶”式的变化冲击，华图教育的IPO路看似又要遭遇歹势。

2021年10月18日，华图山鼎发布公告称，公司四名股东拟以要约收购方式合计减持不超19．82％的股份，被市场解读为华图教育再谋上市，经历过A股IPO、港股IPO、借壳5次上市失败的华图教育又来了。

早在2012年，华图教育就进入上市辅导程序开始了坎坷上市路，但恰逢证监会暂停IPO的申请受理，首次上市计划被搁置；2014年，与新都酒店就借壳上市展开协商，但期间＊ST新都爆雷，首次借壳上市计划告吹。

再次之后的2016年，华图教育又开始了与扬子新材开始接洽第二次借壳上市事宜，最后因华图教育股东无法就业绩补偿统一意见，又一次借壳失败；2017年，华图教育申请登陆A股，最后因排队时间太长而放弃；其后转战港股，最后以招股书失效不了了之。

华图教育上市悬而未决，“内卷”成为2021年的关键词，教培行业从宠儿变弃儿，以新东方黯然退场作为现象级事件，不知华图是否会再一次受到波及，梦碎资本市场。

虎扑：7000万直男撑不起的IPO

2021年，虎扑第三次折戟上市路。6月23日，虎扑公开发行股票并上市的辅导工作终止，时间跨度近两年的上市辅导工作还是画上了句号。

与上一次一样，依然是营收单一、商业模式未验证的问题，流量变现是诸多社区、电商企业的共同问题。“直男社区”虎扑也没能绕过这一困境，被市场笑称7000万直男撑不起一个IPO。

这已经是虎扑第三次尝试进入资本市场了。早在2016年4月，虎扑就向证监会递交过上市材料。次年3月，虎扑出现在证监会公布的IPO终止审核企业名单中，公告称“发行人应收账款余额较高、周转率下降，业绩波动较大且经营活动现金流量净额和净利润的差异较大，无形资产会计核算的规范性存疑”。

首战告败的虎扑并未放弃上市的尝试。2017年有传闻虎扑曾尝试借壳上市，标的是＊ST亚星，但最后也以重组失败告终；直到2019年，再次在证监会登记IPO辅导备案工作，今年再次终止。

在当下互联网企业喊出的“赚女人与小孩的钱”的口号下，虎扑作为“直男社区”算得上是一股清流。然而，拥有超过7000万总注册用户，1．6亿日访问量的虎扑仍然缺钱：体育内容运营、社区、电商等业务共同面临变现问题迟迟不见起色，广告占比48％的不稳定单一收入结构成为上市拦路虎。

依图科技：错失AI第一股的IPO

人工智能AI企业已经烧不起钱了，挤进资本市场是活下去最好的方案。快一步海阔天空，慢一步就有可能是万丈深渊了。

但依图科技最终还是撤销了在科创板的上市申请。尴尬处境因为芯片与算法战略格外烧钱而雪上加霜，依图科技与AI第一股失之交臂。

云从科技与依图科技、商汤科技、旷视科技被誉为“AI四小龙”。商业化落地问题是所有AI厂商共同面临的考题，依图科技三年半亏掉72亿元在四小龙中位居第二，第一的商汤科技三年半亏损242亿元。

持续烧钱战中的AI四小龙不得不展开二级市场的抢滩登陆战，为后续商业化奠定基础，同时巩固当前高估值。可持续的巨亏之下，四小龙中两家已终止。5月，旷视科技放弃港股IPO；6月，冲刺科创板IPO的依图科技被终止；7月，云从科技在科创板正式过会，但IPO还未见具体安排。

直到12月30日，商汤科技正式在港交所上市，自此，AI四小龙对资本市场登陆战终于告一段落。

本次依图的上市终止原因，外界猜测科创板 “监管趋严”对AI企业商业模式不清晰的处境低容忍。从上交所问询函中即可窥见，问询指向融资必要性，业务类型与商业模式等，暗戳戳的都在说谋求二级市场打开募资渠道“输血续命”是不可能的。

海和药物：拷问“拿来主义”的IPO

海和药物由于不具备研发独立性被科创板上委会驳回上市申请，中国药企身上或多或少存在“拿来主义”，海和药业的例子值得医药企业引以为鉴。

海和药物主攻抗肿瘤创新药物，采取自主研发、合作研发和授权引进相结合的模式，构建抗肿瘤创新药产品管线。根据招股书，成立10年来，共计有19个项目，其中18个为合作研发或授权引进的方式，有医药研究人士表示，这一点与科创板一贯提倡的的企业自主研发的主张相悖。

具体为科创板第五套上市标准，即“医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。”在科创板上委会对海和药物的质询中就要求补充资料“说明发行人是否具备研发独立性”、“授权引进产品是否进行过实质性改进”等。

值得注意的是，海和药物与药物所的关系同样引起上委会的关注：海和生物与药物所合作研发产品、其实控人丁健曾任药物所所长、其后丁健与药物所多次转让海和生物股权。

今年折戟科创板的医药企业不止海和生物一家，天士力生物、珈创生物都先后终止上市流程，海和生物作为代表性，除以往的“科创属性”不足、医药企业大多亏损的问题外，还涉及到不同层面其他问题。

柔宇科技：跌落技术神坛的IPO

曾经红极一时的柔宇科技，从进入证监会抽查名单后心虚撤回上市申请，到近期被爆发不出员工工资，资金链的紧张再一次道出了其有技术没产品的尴尬。

作为成长最快的柔性屏独角兽企业，2020年12月正式冲刺科创板，计划募资144．39亿元人民币；今年1月31日，证监会披露组织完成了对包括柔宇科技在内的、20家首发企业信息披露质量抽查的抽签工作；2月9日，柔宇科技以股东结构存在直接层面的“三类股东”为由撤回上市申请。

被抽查前迅速撤回申请的柔宇被戏称“此地无银”，实际上其有技术没产品、客户造假、夸大业绩、实际三年半亏掉32亿元等问题一直都在被市场质疑。据传柔宇科技曾找上小米、华为谈生意，但因产品质量达不到对方标准而不了了之。

没有过硬的产品落地，柔宇科技面临着资金链吃紧的生存问题，这从2019年就初见端倪。根据招股书，2019年下半年，高管自掏腰包向公司拆借缓解短期资金压力，2021年10月，因为拖欠合作方货款，被一纸诉状告上法庭，而最近又被爆出开不起员工工资。

从资本宠儿到负债累累，拿不出产品的柔宇科技正经历冰火两重天。

郎酒集团：横跨15年的IPO

“茅老二”之争，在二级市场白酒板块的大火之下，引得无数投资者翘首期盼，可偏偏最有希望的郎酒，迟迟不见IPO的过会。

实际上，2021年距郎酒第一次提交上市申请已经过去了整整14年时间，堪称A股IPO钉子户。眼见国台等白酒企业上市也是蠢蠢欲动，郎酒IPO真是急死个人。

2007年，郎酒就被传出计划踏足资本市场，但由于企业规模以及经营状况等因素，高管认为时机未到而暂停了上市计划；2009年，上市计划再次被提起，郎酒被四川省金融办列入2009年四川省重点上市培育第一批企业名单，但次年再度不了了之。

2019年，郎酒又一次递表求上市，偏巧辅导机构是广发证券，广发证券违规被证监会处罚，郎酒上市进程再次暂缓；直到今年5月，证监会公布反馈问题才有了新进展，但反馈问题条条直指郎酒面对众多酒企的竞争优势不足。

茅台的行业地位无需多言，但在其带动下火热的白酒股始终没有跑出行业第二。紧随其后的郎酒与天士力集团旗下的国台酒也前后脚筹划登陆资本市场，想坐实“茅台第二”的称谓，而国台酒因为商标、经销商持股等问题已经撤回IPO申请。

一直以蹭茅台热度作为卖点的郎酒受争议已久，但不上市始终名不正言不顺，在马上迎来的郎酒冲刺资本市场的第十五个年头，“茅老二”花落谁家依然是一个悬念。

吉利汽车：梦碎了一地的IPO

2021年6月，吉利汽车撤回向上交所提交的科创板上市申请结束了长达一年的上市之旅，由于不符合科创板“科创属性”的要求，“科创板汽车第一股”梦碎。

具体来说，一方面吉利汽车并未真正意义上取得已注册的商标，“吉利”品牌等系控股股东吉利控股的无偿授权；另一方面，吉利汽车未取得整车制造资质，公司业务流程为向合作企业提供整车套件交由其进一步检测加工，最后吉利汽车负责销售。

除此以外，面对风头正劲的新能源造车，吉利汽车曾放下豪言：将在2025年度实现新能源汽车达到110万辆的销量目标。但截至2021年上半年，累计销量仅为3．07万辆。本想上市融资，开发技术与并购，此次上市终止或令其与新能源造车强敌之间差距越拉越大。

有融资人士称，“真想国际化，海外上市是首选，其次是主板。科创板的资金池太小，不利于汽车类厂商长久发展。”

连续4年蝉联中国品牌乘用车销量的吉利汽车，在资本市场估值不及比亚迪、长城汽车，甚至不及恒大汽车，如今沃尔沃海外上市，或许在A股梦碎的吉利汽车在海外可以得到更多认可。

联想集团：贸工技后遗症患者的IPO

从匆匆撤销科创板IPO申请，到司马南痛批联想上热搜，再到近期证监会对联想集团的IPO保荐人谈话，一个“致命”的问题就是联想集团的“科技属性”不足。

2021年底，证监会公告对联想集团申请科创板IPO的保荐人及主承销商采取监管谈话的决定，联想集团没来得及摘掉市场带上的“创下了史上最短科创板IPO之旅”的帽子，又一次被推向是否具备“硬核科技”的风口浪尖。

联想集团在9月30日向上交所递交了首次公开发行存托凭证（CDR）并在科创板上市的申请，10月8日即撤回上市申请，从提交申请到撤回仅一个交易日，联想集团解释称“考虑最新发行上市等资本市场相关情况”。

而市场流行颇广的说法是联想的研发投入最近三年持续走低，不符合科创板标准，所以被要求撤回。

科创板关于“科创属性”的4＋5标准从研发投入、专利和营收方面做了约定，而司马南、张捷等网络大V也抓住这些方面痛批其实质是“毫无专利的组装厂”，导致舆论持续发酵。

此次底气不足的“一日游”再次激化了市场对其科创属性的质疑，事发后的3个交易日，此前已在港交所上市的联想集团市值蒸发掉89．11亿港元。

滴滴出行：引众怒的IPO

6月30日滴滴出行在纽交所首次公开交易，这个2021年最受瞩目的IPO表现的格外低调，上市首日甚至没有敲钟仪式，但不影响它掀起一波又一波的舆论风波。

服务于中国出行市场的滴滴掌握着大量用户信息，此番低调上市引起了国家网信办的关注：7月2日，国家互联网信息办公室官方微信声明，将对“滴滴出行”进行全面安全审查，在此期间，停止新用户注册；7月4日，网信办公示滴滴出行存在违法收集用户信息问题，旗下相关应用下架，企业整改；7月16日，国家网信办等七个部门进驻滴滴开展网络安全审查。

12月3日，滴滴出行公告启动退市流程，并启动港交所上市申请工作。

作为一家拥有高活跃量的出行龙头，出道即是巅峰的尴尬，专家称此次事件后出行领域“一家独大”的局面或将瓦解。另外，滴滴事件的持续发酵，令独角兽“运满满”、“货车帮”、“BOSS直聘”等接连受到网信办审查。

除此以外，滴滴事件对行业整体都股价造成了重大影响，资本纷纷从互联网企业中跑路。

滴滴被“下架”以来，纳斯达克中概股、港股大型科网股整体迎来下跌，腾讯、阿里巴巴甚至跌到了全年最低点，从行业监管、用户保护等方向，滴滴要做出改变的地方，还有很多。

＊题图来源：电影《盗梦空间》