据媒体报道，北交所宣布成立以来，券商新三板开户数激增，成倍增长都已经不稀奇。中小创新企业、中介机构、投资者等再次看到了“中国的纳斯达克”落地的希望。

之所以说“再次”，是因为每次国内资本市场的变革，都会与“纳斯达克”绑定在一起。

遥想11年前的2009年10月，中国创业板开板，对标的就是美国的纳斯达克；4年后，新三板推出，面向全国接收企业挂牌，被看作是“中国真正的纳斯达克”；后来的科创板也被认为是“中国的纳斯达克”。

然而，它们对上市门槛均有较高程度的限制，大量中小企业无法满足上市条件，只能纷纷奔赴海外追逐各自的“纳斯达克梦”，这种梦想曾随着互联网热潮一同涌起，始终深植于每个企业内心，即便在中美关系趋紧、对中概股监管趋严的大环境下，中国企业去纳斯达克上市的热情也依然不减。

在美国，纳斯达克以及它所搭载的英特尔、苹果、微软、甲骨文等企业曾叩开了新时代的大门，诞生之初是创新和硬核技术的象征。

而在当下，随着大量房地产企业倒下、教培行业被规范、互联网企业野蛮生长被终结等一一展开，中国来到了一个强烈呼唤创新和价值的路口，也急需一个搭载硬核技术的“中国版纳斯达克”为新时代铺路。于是，北交所横空出世。

作者 ｜ 余扯淡编辑 ｜ 齐马商隐社研究团队商业组本文为商隐社原创文章，转载请联系后台

充满一种魔力

如果你朋友刚创立了一家企业，而你衷心希望他的企业获得成功和长足的发展乃至上市，你会对他说出什么样的祝福呢？资产过亿？市场占有率行业第一？打开国际市场？还是——

“祝你有朝一日在纳斯达克上市！”

在中国，似乎没有任何一句愿景比它更诚挚，因为在纳斯达克上市是不少公司的终极目标，完成这个目标似乎就迈向了成功企业之列。

在美国三大交易所（纽约证券交易所、纳斯达克交易所和美国证券交易所）中，在纳斯达克上市的中国企业是最多的，它也是三大交易所中最年轻的一个（成立于1971年），上市标准相对宽松。

也正因为相对宽松的条件，在纳斯达克上市的公司通常更年轻，更有活力，并且更专注于技术、科学和创新，而不是通常倾向于纽约证券交易所的传统行业中的业务，例如制造业或金融业。

所以，那些新兴的互联网企业新浪、搜狐、网易、百度、哔哩哔哩．．．．．．包括美国互联网四大巨头Facebook、苹果、谷歌和亚马逊都选择在纳斯达克挂牌上市。

而另一些规模庞大，有几十年甚至上百年厚重历史的企业，如可口可乐、IBM，则会选择在更传统的纽交所上市。

打个形象的比方，如果纽交所、美交所是成熟稳重，运筹帷幄的司令员的话，那么纳斯达克就是年轻气盛，在战场上拼搏杀敌的青年将领。

这么看来，纳斯达克除了有个朗朗上口且洋气的名字之外，的确是一块新兴产业的宝地。但这也无法解释中国企业的“纳斯达克情结”。

是什么魔力让纳斯达克成为中国企业趋之若鹜的地方呢？

酝酿着新时代

时间回到上世纪70年代初，对于美国来说，这是紧张、激烈又充满波折的一段时间。

石油危机造成的惶恐，德、日崛起带来的压力，越南战争久拖不决的怨气混杂在一起，不断发酵，成为那个时代的美国特有的底色。

60年代的美国，以埃克森美孚、德士古为代表的能源公司，以通用、福特、可口可乐为代表的消费类公司以及IBM、柯达等科技公司表现强劲，霸占了美股市值排行榜前列。

这是美国能源企业和消费类企业发展的沸腾岁月，然而，当时代变幻之时，脚下的大地在晃动。

来到70年代后，美国国际形势剧烈变化，国内的经济衰退也将其拖入了“滞胀”的困境，消费类企业增长见顶，出现衰落，股价表现都大幅跑输市场整体。

而在石油危机中大赚一笔的能源企业，钱是赚到了，能源板块是这期间涨幅最大的板块。但能源行业也承受了美国人民深深的怨恨，由此被监管部门盯上——卡特政府在1980年推出了一个法案，向石油公司征收50％的石油暴利税。

众多乱象背后，一些看似不经意的事正在酝酿，竟影响了日后美国的走向。这些事件包括硅谷诞生、风险投资兴起以及纳斯达克建立。

其中，纳斯达克在1971年成立的，最初仅仅是一个用来集中显示全美OTC（场外交易市场，就是在证券交易所外进行证券买卖的市场）部分精选证券价格的报价系统。

传统上，交易所一般会使用“交易大厅”模式。我们也在电影里看过类似的镜头：在交易大厅（相当于金融世界里的迪厅热舞池），交易员们谈判、叫喊、比画手势。

但实力低微的小企业进不了这样的交易所，只能在交易成本高、流动性差的场外进行交易，这让一些中小企业望而却步。

纳斯达克正是瞅准了这些传统交易所的劣势，打出了一记重拳。

相比于传统交易所，纳斯达克近乎“零门槛”，让很多初创企业也有了获得资本市场支持的机会。而相比于混乱的场外市场，它设置了一些规范标准，与场外市场区别开来。

总起来说，类似于用正规军的打法去发展“下沉市场”。

所以，纳斯达克与硅谷、风投等仿佛架起了一条通往未来的路，行走上这条路上的，不是埃克森美孚、IBM、AT＆T等早已在纽交所上市，市值高达三四百亿美元的巨头，而是一些之前鲜见的技术，包括微电子技术、生物工程技术、新型材料技术催生出来的，当时力量相当的微小的公司。

它们的代表是1968年创立的英特尔、1975年创立的微软、1976年创立的苹果、1977年创立的甲骨文．．．．．．这个队伍的成员足够庞大，甚至1995年创办的亚马逊、1998年成立的谷歌都可算在内。

在那个充满变局的时代，这些新生力量仓促中集结起来，直接促成了美国从传统制造业、能源业向信息技术产业的转型，奠定了美国此后三四十年的繁荣。

那些创造力巨大，但实力不大的公司，大多是硅谷孕育、风险投资催化，然后悉数在纳斯达克上市，使公司发展进入一个新高潮，也创造了一个个造富神话。

86年微软在纳斯达克上市时，比尔．盖茨持股比例为45％，身家超过2亿美元，九年后，他成为全球首富，连续占据这一头衔长达十几年，直到今天，提到“世界首富”，很多人还下意识地认为是比尔．盖茨。

纳斯达克在整个80年代实力仍不及纽交所和美交所，但当一个新时代真正来临时，镜头一转，必然成为舞台上的主角。

90年代，人类社会进入互联网时代，发展以互联网为核心的信息产业上升到了美国国家战略的高度，投资4000亿美元的“国家信息基础设施”工程计划推出，纳斯达克开始随风起舞，指数持续上扬，1997首次突破2000点，98年年中，其上市公司数量达5378家，比纽交所（3039家）和美交所（787家）的总和还要多得多。

此前4年，中国成为世界上第77个接入互联网的国家，中国的创业者也兴奋地盯上了与当时现实中商业完全不同维度的互联网，当然，还有集结了众多互联网明星的纳斯达克。

追逐纳斯达克

互联网自诞生以来，对世界的改变肉眼可见，以致于有段时间，什么产业前面都要搞个“互联网＋”，而随互联网一同跨洋而来的“纳斯达克”概念，在互联网时代民众的意识里，同样地位不轻。

1993年7月，作为对外开放的措施之一，不少试点企业尝试在美国登陆上市，上海石化最终成为第一个正式在纽交所上市交易的中国国企。继上海石化之后，华瑞国际、海湾资源、中国南方航空等公司也陆陆续续在美登陆上市。

然而，上述的企业都有个问题：他们都是非民营企业，这对那些望洋兴叹的企业家来说，仿佛在他们脑门上贴了一张“不可能”的标签。

然而，1999年2月17日，一个名叫侨兴环球的民营企业在美国纳斯达克上市，彻底地改变了这一局面，也彻底地唤醒了民营企业家心中梦想的种子。侨兴环球在纳斯达克的成功上市，开创了国内民营企业在美国上市的先河，并一跃成为了纳斯达克中国民企的明星股。

在侨兴环球上市的首日就发行了160万股，并且募集到资金890万美元，真是羡煞一众看客公司。于是，中国公司纷纷谋求到纳斯达克上市。

中国的上交所、深交所已在1990年成立，为什么众多中国企业舍近求远呢？

这涉及到了美国和中国的证券上市交易制度的不同。企业在中国上市实行的是行政审批（核准制），简单来讲，就像征兵入伍一样：不管你条件多么优秀，体型再健硕，多能参军打仗，但只要你身高不达标，或者近视度数过深，抱歉，没戏。

拿一个上市标准来举例子：

“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产比例不高于20％”

               —— 《首次公开发行管理办法》针对主板（包括中小板）

这对于大部分互联网公司，高科技企业来说就是当头一棒：首先，无形资产超过20％是铁板钉钉的事情；其次，不少公司净利润一扣除非经常性损益后是不盈利的。

而美国实行的是注册制，可以理解为前台登记：只要你在前台登记了姓名，就可以进去报道。

当然，注册报到后被人赶出来的事情也并不少见，毕竟进了纳斯达克的大门仅仅意味着一个开始，而你能走多远，则是由企业自己的发展决定的。

这也就诞生了纳斯达克的那句名言——Any company can be listed， but time will tell the tale．（任何公司都能上市，但时间会证明一切）。

简而言之，在纳斯达克上市对于中国高科技公司来说，是一个更方便快捷，也更划算的交易。况且，现实也会逼着他们这么做。

有了侨兴环球的珠玉在前，不少企业也纷纷摩拳擦掌，新浪、网易、搜狐、8848等一众互联网企业前赴后继地奔往了这块新大陆。

从某种意义上来讲，纳斯达克的热潮是和中国互联网热潮紧密连接在一起的，这就跟八九十年代的赴美留学潮一样。

还有跟赴美留学潮流相同的是，迈进大门的毕竟是少数，更多人都仅仅是开头尝尝鲜，最后却发现现实远没有自己想得美好。

不断膨胀的梦

虽然在世纪之交的2000年，不少新经济的代表企业成功地打入了纳斯达克，但却不幸地赶上了美国互联网泡沫经济时期，而破裂的泡沫丝毫没有给这些东方客人留情面。

新浪的王志东、搜狐的张朝阳纷纷尝到了被拒绝的滋味，虽然入市时股价一度到了29．125美元，但新浪和搜狐在泡沫破裂之时都无可避免地跌到了1美元以下，可以说是入市风光无限，随即狼狈不堪。

在搜狐跌破1美元的大关之时，有网民不无尖刻地说到：“搜狐跌破１美元，标志着眼球经济的破产，现在张朝阳该踏踏实实地摘效益经济了，没有利润，再多 的眼球也意味着垮台。”

可以说，这个评论虽然有些刻薄，但也说中了一些要害：中国的不少企业家怀揣着的“纳斯达克梦”，不完全是为了融资，很多实际是在为眼球经济买单，“在纳斯达克上市”这个行为本身就是引流的一个最佳途径。

所谓眼球经济指的是，投资者不能兼顾所有信息，你一定要尽量制造事件吸引投资者的眼球。因为研究发现，散户的注意力会让股价上升（好消息会让股价上升，但坏消息不一定会让股价下降）。

当纳斯达克乘着互联网的风来到中国时，它无疑已经成为了一块金字招牌，企业一旦拥有它就等于在大众的眼中打下了成功的烙印。

甚至到后来，有企业不惜用违法违规的方式借壳上市（指一家母公司通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市），也要在纳斯达克露一次脸。

这一系列的疯狂之举使中国在进入纳斯达克的第十个年头时遭遇了诚信危机。譬如，2010年年末，中国企业“中国节能”涉嫌信息披露有误、审计不严、虚报收益等违规行为成为美国媒体关注的焦点。

加州摩尔－斯蒂芬会计事务所协助中国企业借壳上市，但因对中国节能技术公司借壳上市的财务报表审计不严而遭起诉，纳斯达克两家中国企业绿诺国际、福麒国际同样因审计问题收到美国证交会的摘牌通知。

截至2010年，已有167家中国企业在纳斯达克注册上市（不包括被摘牌移除的），仅在该年上市的企业就有42家，成为一个小高峰。然而，在2011年中却有46家中概股被迫退市或停牌。

纽约UPH Holding， LLC基金管理合伙人虞平博士曾对这种现象做出过分析，他认为中国中小型企业会出现这种只管上市，不管后果的情况有几个原因：

第一是有些企业并不以融资为目标上市，因此也就不注重以后的可持续发展。和2000年的张朝阳一样，这些企业所看重的是“眼球经济”。赴美上市可以给他们带来名誉上的好处，他们可以自称国际企业，获得公众和政府的重视。即便违规被摘牌又如何？“过把瘾就死”，好处已经捞到，也鲜有人会追踪企业的后续发展。

其次，虞平博士还认为即便有些企业有在纳斯达克上市的心思，但他们也缺乏相应的，维护自己资质的实力。有些高管还认为上市了就算大功一件，万事大吉了，在增加股票销售、扩大企业影响力等方面没有后续力量。相当一部分中国企业愿意花大价钱赴美上市，却不愿花一分钱做好企业形象宣传。

2010年之后，中国企业的“纳斯达克梦”是否有所消退呢？答案是否定的。

2013年中概股开始逐步恢复元气，开启新一轮上市潮，随着阿里巴巴从港股退市转战纽交所，整个中概股士气大振，纳斯达克上市潮又火热了起来。2014年陌陌、京东，以及2018年的B站、爱奇艺、拼多多等均在纳斯达克上市。

即便近两年全球被新冠疫情笼罩，也出现过瑞幸财务造假后美股对中概股监管收紧的现象，但仍不能阻挡中国企业赴美上市的热潮。

尤其是美国前任总统特朗普的任期上，新闻媒体报道里充斥着各种中国公司“从纳斯达克退市“的消息，但当人们以为越来越多的中国公司正在选择逃离美国金融市场的时候，恰恰相反，中国公司在以前所未有的速度在美国上市，并推动美国IPO市场经历了二十年来最繁忙的一个季度——这可是2021年，中美关系正空前地恶化。

可以说，中国企业对纳斯达克的那个梦还在不断膨胀，就像90年代末的互联网泡沫一样。

重燃落地希望

中国早在1999年就提出开设创业板，“中国纳斯达克”的称谓第一次出现。但是从2009年创业板诞生起就与纳斯达克格格不入，对上市公司盈利仍有着严格的标准。

后来的新三板、科创板也都没有承担起这个任务，虽然也孕育出了商汤、大疆等充满未来感的企业，但相比创业不久就集结一众明星企业的纳斯达克，还有相当大的差距。

而最近，成立北交所的消息再次让人们兴奋，“中国的纳斯达克”落地似乎又有了希望。

新成立的北京证券交易所前身是新三板精选层，新三板全称是“全国中小股份转让系统”，2013年初正式揭牌运营，主要服务创新型、创业型、成长型中小企业。

它有着一些已经确定的优势，比如，注册制已经在科创板和创业板的实践中逐步成熟，上市门槛相对最低，没有行业刚性限制，盈利指标、非赢利指标均相对最低等等。这些都是让纳斯达克这个年轻人当年从纽交所、美交所等一众元老中脱颖而出的因素。

同时值得注意的是，新三板还与纳斯达克一样拥有着一套较为成熟的分层制度。纳斯达克分层制度分为三个板块，分别为纳斯达克全球精选市场（针对全球范围内大型市值公司，制定严格的各类上市标准）；纳斯达克全球市场（针对中型市值公司，需满足较严格的财务指标、流动性标准及公司治理标准等）；纳斯达克资本市场（针对市值较小公司，上市标准相对较低）。

这样的三层分层制度建立了一个逐渐优化的企业动态成长路径，制造了更多的IPO及转板机会。

更重要的是，当前的中国，似乎也来到了一个强烈呼唤创新的时代。

过去如日中天的大量房地产企业这几年的发展势头戛然而止，甚至轰然倒下，消费互联网红利见底，互联网巨头也走到了一个转型和规范的路口，一个大浪打来，靠运气赚钱的企业走到了绝境，真正创造价值的企业开始被广泛推崇。

新的创新力量，也在悄悄集结。

过去20多年，中国有无数次呼唤“中国的纳斯达克”的声音，中国的“纳斯达克梦”，更多是由于经济发展阶段以及上市政策的不便利所导致，并由新千年初的互联网热潮为推手造成的一种惯性。

而一旦我们有了更优惠的政策，更广阔的资源，那么中国产生自己的纳斯达克也不再是一个梦，在这里孕育出中国的硬核企业，也不是梦。