文 ｜ 曾响铃

来源 ｜ 科技向令说

从5月交招股书，到12月2日准备挂牌，网易云音乐好事多磨终于要上市了。

11月23日，网易云音乐宣布启动香港首次公开发行，将在全球公开发行1600万股普通股，上市联席保荐人为美银证券、中金及瑞信。按照计划，12月2日上午9点，网易云音乐将开始在香港联交所挂牌交易，代码“9899．HK”。

目前，网易云音乐定价区间为190港元－220港元，拟募资30．4亿至35．2亿港元，另设不超过15％的超额配售权。以此推算，网易云音乐上市后估值将在约394．7亿－457．1亿港元之间，12月1日将公布最终定价及配售情况。

同时，网易云音乐还引入网易公司、索尼音乐娱乐及奥比斯投资管理有限公司Orbis作为三大基石投资者，合计认购3．5亿美元（约27．3亿港元）股份，预计将占公开发行总股份的8成左右。

相对来说，网易云音乐此次定价不高，对投资者来说无疑是好事，这意味着能以更低的成本购入股票，也预留了更多的增值空间。但同时可能也有一些质疑，网易云音乐当前定价，市场认可吗？网易云音乐到底值不值400亿港元？

内在价值变化or市场行为影响，网易云音乐定价高吗？

公司上市IPO定价，背后有一系列复杂因素影响。

简单来看大抵可分为两类，一跟公司内在价值有关，如公司的经营业绩、用户规模与发展潜力等，对应的是企业价值大小。

另一个则跟市场化行为有关，如股市行情、企业所处赛道整体市值、股票的发行数量等。这对应着供求关系，即同等价值的股份，在供不应求的市场能卖价更高，但在供过于求的市场，则需要相应调低价格。

在更新招股书，交出一份更亮眼的业绩报告后，其内生成长价值明显。但网易云音乐仍需要直接面临当前市场情况考验。

一方面，全球股市市场环境不好，新股频频破发。

先看美股市场，上半年瑞幸咖啡造假事件引爆中概股信任危机、滴滴抢跑上市又引发更深层次的市场监管安全审查、美国证券交易委员会（SEC）要求停止处理内地企业通过“空壳公司”在美国IPO的注册等一系列因素，让多家中概股屡遭做空狙击，尤其是互联网企业股价纷纷暴跌，引发中概股寒潮。

自7月以来小红书、Keep、天鹅到家、喜马拉雅、哈啰出行、货拉拉、小马智行、美菜等相继取消、终止或延迟赴港赴美IPO进程。而截至今年9月，30多家赴美IPO的中概股大多数破发，仅剩少数几家股价还高于IPO定价。

破发并非赴美中概股独有，港股市场同样也不乐观。新浪港股统计数据显示，截至11月5日，今年在港股上市共有79只新股，上市以来破发率高达70．89％，上市首日即破发的达到40．5％。其中下半年港股上市的33只新股中，首日破发率达到39％。

另一方面，互联网音乐赛道整体承压。

股市大环境不好，音乐赛道也未能幸免。TME（腾讯音乐）自今年3月份以来，股价一路下滑，到目前市值已经下滑超70％。Spotify比TME要稍好一点，不过截至目前，市值也已经跌去40％。虽然TME是受到独家版权解除影响，实际利好竞争对手；但从音乐赛道整体市场情绪来看，势必也会影响到网易云音乐。

因此，在这一股市寒冬大背景下，对网易云音乐来说，更要权衡当前市场与基本预期给出一个更合理的定价。

再看网易云音乐公开发行，三大基石认购占比达8成，可以说是为波动市场吃下“定心丸”。这意味着网易云音乐可以先拿下资本市场入场券，对企业发展来说是至关重要的一步。

据市场消息透露，网易云音乐国际配售反应理想，开售半天已获足额认购，并吸引了很多不同类型基金的积极参与，包括全球长线基金﹑专注新经济领域的投资基金及对冲基金。

众创型VS连接型，网易云音乐有机会逆袭吗？

股价短期是投票机，长期是称重器。

对上市企业来说，因市场波动而低估的价值，最终都会随着市场恢复而反弹。因市场原因定价偏低的网易云音乐，不是没有逆袭的机会。

在《平台革命》一书中，作者将互联网平台分为两大类。一类是普通连接型平台，也称连接型，平台连接生产者和消费者。另一类是产消合一型平台，也称众创型，生产者即消费者，有很强的社区属性。

目前谈到网易云音乐到底值不值400亿港元？很多人都是直接用TME（腾讯音乐）和Spotify来对比。同属音乐赛道，网易云音乐被拿来与两者对比并不让人意外。不过，若仅从用户、营收等数据层面对比，而不考虑业务差别的粗暴对比，则会产生误导。

Spotify是典型的连接型平台，其主要收入来自订阅会员（付费服务）和广告两大块，且付费服务占绝对大头，做的是版权中间商生意，一端连接唱片公司，一端连接消费者。

TME与网易云音乐收入结构相似，但平台更侧重粉丝经济运营，而非社区内容运营，更侧重明星与粉丝之间的连接，在用户粘性和社区氛围上不如网易云音乐，因而“饭圈”整治后影响也更大。

与Spotify与TME不同，网易云音乐是一个众创型的音乐社区。其一边是活跃社区不断提供的UGC内容，另一边则是日渐丰富的自制内容和版权内容，以及随着时间不断增强的社区护城河，这些都是网易云音乐的机会。

首先，音乐社区建立很难，需要长时间沉淀，但价值高，一旦建立变现能力可观，且很难被对手复制。

前不久，种草社区小红书刚完成新一轮融资，估值高达200亿美元，这在当下的资本寒冬里堪称一股暖流。事实上，从大众点评、微博，到抖音、快手、B站，UGC生态、社区模式一直都受到资本认可，只是做起来不容易罢了。

社区模式优势很多，如高效的内容协作模式、超强的用户粘性和社区归属感，以及能自成闭环的生态系统。这在内容成本和获客成本日益高昂的当下，对平台来说太重要了。

作为全球最大音乐社区，从乐评、歌单、个性化推荐，到云村社区，网易云音乐从一开始就很注重音乐社区构建，以及不同用户之间的连接，使得其用户活跃粘性高，具备很强的商业变现能力。会员付费率提升、长音频变现、直播等多元业务开展，有社区加持也能更快发展。

据招股书显示，2021年上半年，网易网易云音乐日活听歌用户日均听歌时长76．9分钟，UGC歌单总数达28亿。2021年6月，主动进行UGC创作的月活用户占比约27％，用户活跃度非常高。

带来的好处很明显。对比网易云音乐与TME今年三季度的数据就可发现，粘性更高的网易云音乐在在线音乐服务月活及付费用户、社交娱乐服务月活及付费率等方面的增速均超过TME，后者在两项月活上甚至开始出现同比下滑。

其次，当平台版权鸿沟被抹平后，平台下一个比拼的就是内容生产能力，这恰巧是网易云一直以来的优势。

相比TME以“买买买”著称，网易云以孵化独立音乐人闻名。截至今年6月，入驻网易云音乐的独立音乐人已超30万，持续位居行业第一。像房东的猫、颜人中、葛东琪、裘德等新生代音乐人不断从网易云音乐脱颖而出。

这背后是网易云音乐推出了诸如石头计划、云梯计划、硬地原创音乐榜、硬地围炉夜、星辰集·词曲创作大赛、“探乐者行动”词曲创作者培养计划等一系列扶持计划。到2021年上半年，网易云音乐注册独立音乐人创作的曲目已达140万首。

独立音乐人数量多之外，这些年从云村走红的爆款音乐作品屡屡刷屏，从《世间美好与你环环相扣》、《故城千寻》，到最近爆红的《漠河舞厅》、《天上飞》，这离不开云村音乐审美和制造流行的能力。

从培养独立音乐人，到原创音乐作品，再到帮助作品走红，事实上，网易云音乐在内容投资的路上，已经成为中国录制音乐产业内容生产环节的重要参与者。

此外，音乐反垄断处罚令后，网易云音乐的一些版权逐渐回归，对带动老用户返回和新用户加入，以及提升付费率上将大有裨益。

如与三大唱片、摩登天空、香港英皇娱乐、中国唱片集团等达成版权授权合作，获得了新裤子、五条人、谢霆锋、李克勤、梅兰芳等众多艺人和艺术家作品，网易云音乐的吸引力无疑将进一步提升。考虑到当下版权掣肘尚未真正解决，这些利好也可能在未来得到释放。

可见，作为众创型平台，网易云音乐所具备的社区属性、变现空间，以及内容生产力和版权政策利好，都将给网易云后续发展带来机会。

长坡和湿雪都有，网易云音乐未来可期吗？

巴菲特有句名言：人生就像滚雪球，最重要的是发现湿雪和长长的山坡。企业亦然，衡量一个上市公司的长期价值，就看它是否处于一个长坡道上，并拥有足够湿的雪。这也是资本市场的估值逻辑，即相比现阶段营收和盈利水平，更看重企业未来发展趋势。

就在线音乐赛道而言，当独家版权顽疾最终去除后，接下来属于在线音乐平台的长坡和湿雪是什么？

答案是产品力、内容力以及由此带来的对年轻用户的吸引力。其中产品力和内容力将替代版权，成为新的长坡。而对年轻用户的吸引力，将成为在线音乐平台的“湿雪”，也是所有互联网平台的“湿雪”。

在多年的烧钱版权大战处于劣势的网易云音乐，能走到今天，其产品力和内容力支撑起的独特的“音乐社区”属性，平台独一无二的孵化的独立原创音乐人和作品的能力，以及聚集一大波高粘度的年轻人社区氛围，是其被资本市场持续关注的理由之一。

作为中国最受年轻一代喜爱的音乐平台之一，网易云音乐音乐超90％月活用户为90后或00后，用户年轻度极高。在此前Mob研究院发布的《Z世代大学生图鉴》研究报告中，网易云音乐和B站成为最受Z世代欢迎的两大应用。

吸引年轻人的是他们独特的社区属性和内容建设。2018年，B站在美IPO时，发行价也不高，仅有11．5美元，市值不过32亿美元，在如此市场环境下和持续亏损的境况下，如今股价也有70亿美元。

支撑B站股价的，除了大量年轻人形成的高粘性与高互动的社区护城河，还有内容沉淀带来的多元化商业机会。

因此，对网易云音乐估值，不能只从音乐流媒体平台入手，更要考虑其内容社区的价值。与TME和Spotify更偏向纯粹的音乐流媒体平台相比，网易云音乐的最大竞争优势就在于社区。网易云音乐与TME之间的商业模式差异，正如B站与优爱腾之间的差异。

广发证券建议在TME、Spotify等传统音乐流媒体估值模型外，应同样将B站等内容社区估值模型纳入考虑。以此来看，2020年第四季度B站月活2．67亿，市值2000千亿港元。相比之下，网易云音乐月活1．84亿，估值最高仅为457亿港元，未来仍有不少增长空间。

但从当前的估值中确实可以看出，部分投资人对于网易云音乐社区价值的认可。对比腾讯音乐，以其11月22日收盘价计算，公司总市值为129美元，对应人民币约为824亿元。网易云音乐月活、营收等运营、财务数据仅为腾讯音乐的1／4或1／5，估值却达腾讯音乐的40％。

内容社区赛道是一个长期投资赛道，投资人更看好长期的价值，而非短期的波动。互联网红利不再的情况下，比拼的就是内功，网易云音乐的湿雪和长坡可以期待一下。

＊本文图片均来源于网络