－ 这是 海豚投研 的第 214 篇原创文章 －

2019年，以69港币定价的美团上市以来，先是来了一波破发，最低跌到了40元，接在在去年一波疫情牛中，一路轰轰烈烈，从七八十元港币飚到了450港币左右，而反垄断和用工合规问题，又一路把它的价格砍到了180港币，最近罚款落定，它的价格再次涨到了290左右。

三年，美团让市场体验了一把股价过山车的刺激体验，只是糊涂的赚钱、糊涂的亏钱，到现在还有很多买了美团的人没有搞明白，美团股价这来来回回到底是怎么回事。

而且美团上市依赖股价时长过山车，这波从450港币一路跌到180元港币，上下空间都极大，也让人怀疑，从180元底部爬出的美团，这次到底能不能站稳？

海豚君本篇就带着大家细数一下美团的家底，来尝试帮助大家理解美团是如何一步步从质疑建立完全的市场信仰，美团估值“上蹿下跳”的估值弹性来源于哪里， 美团以后能站稳吗？

海豚君把美团的家底分成了守成型和开拓型，本篇侧重探讨守成型业务部分，以下是详细内容：

一

细分赛道的压倒性胜利

想象一下通常的沿街商铺，餐馆、宠物、美容、美发、酒店，超市、药店，只要你能想到的，大概率都对应着一个线上的美团店铺。

正如他它的Slogan“美好生活小帮手”，只要涉及到吃喝玩乐行等行当，点评刷一刷，美团下一单，恐怕大多数人已经习以为常。

我们先通过一组硬核对比，来展示一个美团本地生活服务帝国的“肌肉”：

商户数630 vs 250：去年中旬，美团年活商家数630万，饿了么／星选／口碑同期去重只有250万，足足是阿里2．5倍；今年6月底美团高达770万；买家数4．6 vs 2．9：去年中旬美团整体年活买家数4．6亿，阿里饿了么／星选／口碑／淘票票／飞猪／高德同期去重用户才2．9亿；今年中旬，优选1．2亿用户加持之下，美团年活已有6．3亿，其中外卖4．2亿；市占率7：3：餐饮外卖领域从2018－2020年市占率，美团62％、64％与69％；饿了么／星选32％、30％、29％。美团今年中旬日活骑手120万，饿了么蜂鸟去年同期月活骑手85万，差距更是巨大。

通过对电商三大核心资产——商户、用户、履约能力对比可以看出，面对阿里这种传统劲敌，美团在本地生活领域几乎是强势碾压，稳步建立资本市场的信任。

这三大核心资产对应的变现线上，海豚君按照美团成长过程中的第一曲线－到店消费、第二曲线－外卖、第三曲线－社区团购。

来源：公司财报、海豚投研整理

二

到店消费：稳稳的幸福

（1）大众点评：最英明的收购，没有之一

美团最早做的团购券和点评，其实是在用户“下馆子”之前的链条上横插两脚：

a．交易链前置上，通过线下发传单式的优惠券搬到线上，让用户提前买券，其实是通过线上平台以前为门店锁定客流；

而且交易链上，用户行为经历了下馆子前先买券，到吃的时候临时买的递进演进。

b．决策链上，美团通过对大众点评并购，解决了用户选哪个馆子下，和点哪个菜的问题；

这两部分的功能承载主要对应APP是大众点评。

经过多轮街头扫铺式品类扩张，大众点评几乎已经囊括了一条沿街各类店铺的信息。相对竞对，点评的门店可以通过微信小程序在用户之间无缝分享，在异地出行时，大众点评相比同行口碑、抖音本地生活等，几乎是必备APP。

（2）靠实力安身立命

在本地生活电商领域的绝对垄断地位，让美团在这部分的商业变现来得轻松自如：到店业务对影响用户决策链做广告变现；团购券对应交易链做佣金抽成。

由于整体趋势上，团购券的消费行为逐步演进为到店付，到店付相比买券更难建立用户消费点评内容到用户到店消费的直接联系，到店业务广告权重日益大于佣金权重。

同时，即使无法通过团购券建立美团导流的直接关系，美团依然可以做到对广告照收不误，对应的广告产品，譬如说，商户几乎必须开通的基础广告产品 “商户通”，主要用来装点门面。

这背后反应的是大众点评独占本地生活消费的用户决策心智，街边店铺年年换，每家都要求收录、上点评，商户维护成本非常低，上了点评就要交商户通等基础广告费，而且进阶版的广告收入如基于关键词的推广通，商家可以投放搜索展位、推荐展位、推送展位和联盟展位等等。

从下图可以看到，2015年才开始做的广告模式，2020年已经超过了佣金收入，成为了到店业务中主力创收来源。

来源：公司财报，海豚投研

另外，这部分成熟的第一曲线业务中，还有一个美团顺着场景自然延伸出的酒旅业务，经典的高频打低频的业务逻辑，海豚君在《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量战后真有壁垒吗？》已有解释，具体不再赘述。

而这业务分部，毛利率常年徘徊在85％－90％之间，经营利润率常年高悬在40％以上，妥妥的现金牛业务，美团外卖血拼时候，除了融资，就靠这点现金奶牛补充血槽。

来源：公司财报，海豚投研

3．确定性与成长性兼具的现金奶牛

在APP资产上，美团一直执行超级APP策略，全系服务打包入单一APP中，但大众点评是个相对例外，它一直保留着独立APP。

只是2015年美团吃下点评后，大众点评独立APP用户指标一直在回落状态，不过2019年开始，大众点评开启图文＋视频的信息流推荐种草后，用户数上逐步止住下滑趋势并逐步回升。

来源：QuestMobile、海豚投研

但由于点评部分功能与美团重合，独立APP无法完全体现大众点评地位。基于海豚君的商户调研，除非自带流量，不然大众点评，对很多商家，尤其新店而言，仍是难以绕道的渠道，在本地生活内容消费领域的地位无人能撼。

即使目前抖音在本地生活上有起势，但抖音造网红门店和门店导流的可控性都差，很多餐饮类后厨接单能力弹性空间小，目前看抖音带来的威胁并不明显，后续还要持续关注。

从成长空间上来看，美团上市时候披露的信息，2017年美团440万活跃商家中，包括外卖在内，使用了美团广告服务的商户仅仅92万家，渗透率20％，每个付费商户一年付费金额仅仅5100元，当时还整体处在提升渗透率的过程中。

后续展望的话，在大众点评牢牢抓住用户心智、美团商户数逐年上升的大前提下，本地生活服务伴随付费商家和单商户付费额的提升，到店广告后续大概率还是确定性非常强的成长生意。

三

餐饮外卖：资金信仰的大本营

可以说，去年9月做社区团购之前，牵动美团大涨大落的主线一直都是资金对于美团外卖的认知，包括对外卖行业空间，行业竞争格局，和外卖自身盈利空间的判断。

但从美团的成长路径来看，2013年底上线的餐饮上门其实是到店业务之后的第二曲线。但商业属性上，它是基于地理位置的、以城市为单元的规模经济，要形成全局的规模优势比异地实物电商更为困难。

譬如，美国外卖市场多年竞争下来，到现在各家外卖平台依然“地方割据“式的势力划分，是典型的寡头市场。

来源：Second Measure，海豚投研

但在中国，从2017年饿了么收购百度外卖，餐饮外卖市场就成了一个龙二式微、龙大狂奔、市场愈加垄断的竞争格局。

数据来源：市场监管总局行政处罚书、海豚投研估算

（1）外卖垄断是如何形成的？

美团硬生生把一个区域市场做成了全局市场，一个重要的优势就是大众点评，海豚君摘一个近期专家调研的说法：“因为广东用户较早使用点评，习惯使用团购，因此，外卖开局美团就占优势。”

顺着这个思路深入思考一下：点评现在已经做到了“商家求被收”的行业地位，而上了点评的餐饮商家而言，外卖对他们是纯增量的生意，不开白不开，美团外卖利用点评的地位顺利完成了商家开拓的复用，而结果就是我们开篇提到的美团／阿里本地生活“630：270”的商户量碾压优势。

平台供给侧的另外一个重要因素——骑手队伍，是属于电商人货场中，与商流密切的物流因素，由于外卖生意，物流履约能为商流业务带来的壁垒要远远大于实物电商，它的配送时效以分钟计，要求几乎极致，饭送得晚了、凉了都是极度影响产品质量和用户体验的事情，即配送为外卖带来的业务壁垒要远强于快递为实物电商带来的壁垒。

在骑手侧的竞争优势上，2018年阿里收购饿了么时，海豚君就做过一次外卖专家调研，当时提到饿了么为何被美团反超时，有两点印象深刻：

a． 美团骑手调度系统算法上明显领先，很早就可以做到全自动调度，无需人工干预，而饿了么当时大量需要站长介入调度外卖订单；而海豚君在近期外卖调研中了解到，甚至到现在，饿了么小部分订单还需要人工调度；

b． 张旭豪（饿了么创始人）以及他所带领的团队过于年轻，团队扩张太快，很多人刚工作没多久就被拉上了大区经理的位置，跟王兴带队的有多次创业经历的美团团队过招非常吃亏。

骑手还存在成本端的规模优势：外卖作为同城生意，它不像打车业务难以并单，骑手单趟能配送的订单量可以随着订单密度的提高而整体拉升，从而带来单位经济的成本规模优势。

这样下来，到店业务为外卖带来需求侧的流量优势、和供给侧上的商户优势，再加上强壁垒的骑手优势，再加上美团团队的强悍执行力，四角合力，最终凝成的是资本对于美团外卖前景的坚实信仰。

（2） 量化资本信仰

以下，针对美团外卖市场的情况，海豚君大致量化了这么一组外卖业绩的演进预期：

1）美团持续扩大外卖的市场份额，到2025年市占率进一步飙升80％；

这背后隐含：在餐饮零售这个增速比社零稍快一些的领域，美团能够吃到餐饮线上化率提升的行业Beta红利与自身硬实力带来的市占率上升红利。

解释两点假设：

a． 基于点评＋骑手优势带来的护城河，商户二选一的解除并不影响实质竞争，事实上二选一今年初就开始拆雷，到今年年底基本拆除完成，美团目前市占情况并未受到影响；

b． 结合专家调研与美团对外沟通，海豚君这里将餐饮的线上化率放到了30％以上，这里引述专家调研内容：“稳态商家外卖GMV占比上，堂食做得好的外卖占30％，堂食做得一般在50％以上。”

来源：统计局、公司财报、海豚投研整理

2）美团餐饮外卖一天外卖单量8000万单

单量上大致对应餐饮外卖到2025年达到6亿买家，每人每个月在美团上外卖的量从一个月点2．8次，上升至一周一次。

这里美团给出的官方指引是，到2025年一天一亿单，其中9000万单餐饮外卖，1000万单非餐外卖一单一块钱。基于目前外卖有一定增长放缓趋势，海豚君给出了一定折扣。

事实上，到底单量能做到什么样的体量，目前还很难判断，作为成长股估值的核心驱动因素，投资美团，外卖单量是一个要持续跟踪的核心变量，以及时抓住单量放缓的趋势性拐点。

3）外卖单均利润：一单一块三

在单均利润上，美团大致意思是，一单一块钱可以保证，但能否超出看缘分。海豚君在这里初步测算给到了1．3元，但事实上很多市场预测更加乐观。研究单均利润比较复杂，以下内容详细解释单均利润问题。

单均利润主要涉及两个方面的问题，一个是外卖综合变现率，一个是骑手的用工成本问题。

3．1）外卖变现测算：

美团财报上的外卖抽佣率主要由四部分构成：

a． 对商家基于外卖订单每单交易额的抽成；

这部分又称“商家技术服务费”，类似京东和天猫的佣金，目前大约是交易额的6％，对应目前50元一单的交易额，大约是一单抽三元，这部分从未来的定价监管＋生态健康考虑基本没有空间；

b． 对商家和用户在使用美团的骑手配送服务时的双向抽成；

骑手配送费改革后针对商户端的定价针对专送、快送不同配送类型，在不同保底价格的基础上，再基于配送距离、配送时段和外卖订单价格来增加收费，原则上，高配送质量要求、超长距离、高峰／特殊时段、订单金额越高，配送费收费越高。

这部分商户端所付的骑手费目前稍超交易额的2％，针对用户端收的骑手配送费目前平均大约2元／单；未来上升的动力主要来自于夜宵、长距离订单等结构性变化来提升，但空间也不大。

c． 外卖广告收入；

目前外卖广告变现率1．6％，长期有望达到2％－2．5％，属于高毛利率业务，海豚君取值2．3％，每单50元的交易额，相当于直接可释放3－4毛钱利润；

d． 外卖用户补贴；

这部分主要是针对外卖用户的红包补贴（属于收入的减项），目前占比大约3．5％，根据美团说法，部分美团优势非常明显的城市，补贴下降到1．5％时并没有影响用户点单，相当于未来有两个百分点的下降空间，可以释放一元钱。

这样粗估，不考虑前两项，广告和市占率攀升之后用户补贴的下降，可以为美团释放利润大约一单1．5元，对应美团目前单均利润5毛钱，意味着中性偏保守预期下，美团每单利润2元钱。

在这种预期下，考虑到未来持续性对平台的事中监管，未来美团可能会面临类似指导价性质的价格监管，还原美团类“水电煤”的互联网基础设施属性，海豚君还做了一个风险验证：

把因素剔除后，测算了一个剔除骑手成本后的外卖变现率，而单纯看商流业务的变现率，长期预期中，美团外卖商流部分变现率7％，位于海豚君覆盖的电商业态——POP型平台实物电商长期预期的4－5％，以及同城出行电商滴滴抽佣率9％的中间位置，还算合理。

数据来源：公司财报，海豚推算／估算

但到这里，估算才完成了一半，接下来还要考虑骑手用工合规对单均利润的侵蚀。

3．2）骑手用工成本上升增加的额外成本：

目前，骑手社保问题的监管补丁已经完全打好，主要是对于外包用工，在完全劳动和劳务关系之间，规定了一种中间情形——“不完全劳动关系”，在这种情形下的部分比例骑手要缴纳职工社保，这个其实在一定程度上承认了美团的用工形式。

在监管意图上，每个人都要有社保覆盖，比如说有正式工作的人，企业帮助缴纳职工社保，城市里面没有工作的人缴纳一个基本的城市居民社保（主要覆盖养老和医保），农村户籍对应的农村社保是“新农合”，无论是居民社保，还是新农合都是个人缴纳，与企业无关。

对应到美团的骑手大军上，专职骑手要全部缴纳社保，在“不完全劳动关系”下的骑手，要有一部分骑手缴纳，最终监管要验收的是“职工社保”比例一个恰当的占比，同时没有缴纳这类社保的，美团要引导他们做居民社保和新农合的全覆盖。

对美团而言，长线是要通过社保的覆盖，逐步建立一个类似京东物流的职工社保型全职＋劳务外包的用工体系。

而对应额外增加的成本上，海豚君测算如下：

a． 基于美团对外披露的数据，美团外卖骑手日活120万（只有每天送货的骑手才有缴纳资格），其中代理商有20万，这20万的用工合规成本同样要美团来承担，其中专职骑手占比35％，兼职65％；城镇户籍骑手30％，农村70％。

b． 基于某一线城市站点调研，本地城市户籍中愿意缴纳社保的占比95％，外地城市户籍愿意缴纳有70％，主要是考虑到未来跨省养老金融合；外地农村户籍愿意缴纳的有10％，农村与城市社保割裂，城市社保对农民工用户不大，他们更在意到手现金。

数据来源：公开资料，专家调研，海豚整理；

基于以上信息，海豚君对不用类型骑手选择职工社保的比例做了合理假设，对应目前120万骑手中大约30％人会缴纳职工社保：

在月缴纳金额上，海豚君选取北京上海两个月缴纳金额较高的城市来参考，中性假设下美团为职工社保型骑手缴纳1000元社保。

基于三季度的美团外卖的订单量，对应季度骑手成本增加11亿，单均成本增加三毛钱（中性预期）。

如果你觉得上述测算太复杂，那请直接忽略。海豚君用一种异常简单的思路来引入一个悲观预期推测：不以兼职和全职来判断，因为骑手当前的选择是基于当前的用工关系来做的，假设新的用工关系推行后，骑手会基于自己是否愿意缴纳社保来重新选择。

而骑手是否选择缴纳社保则以户籍来推断，城市户籍骑手（占比30％）无论本地外地均缴纳职工社保，因为跨省职工社保未来有打通的预期，而职工社保与农村社保不通，大多数农村骑手没有缴纳社保的动力，按照调研内容给予10％的比例假设。

这样，120万骑手中社保缴纳比例要有40％，单人缴纳金额参考一线城市比例估计每人每月1500元，那么摊到三季度上，每单成本增加六毛钱，比美团给出的五毛钱保守指引大概一毛钱。

来源：海豚投研测算

综合＜3．1－3．2＞内容，保守起见，海豚君选取悲观预期下一单六毛钱的成本，那么对应外卖2025年实际每单利润2元减去六毛钱，大约1．4元，大致呼应海豚君一单1．3＋的利润预期。

四

到店和外卖估值：

美团最大的安全边际

无论是到店还是外卖，都是美团稳操胜券的垄断型业务，目前已经形成了稳定的护城河，是美团恐慌大跌背后隐形的“托手”。

在这两部分业务的估值测算上，海豚君基于以上预测，对应2025年625亿的年度税后经营利润（按照15％的稳态税率），五年复合增速36％。

在DCF模型下，按照10．17％的WACC和3％的永续增长率，对应这两部分业务估值315港币／股，也就是说当前美团股价290左右的股价，在海豚君的预测中，隐含市场对外卖和到店中性偏保守的估算，没有对新业务做惩罚性定价或是估值溢价。

本篇结束，下篇海豚君将简单探讨美团的开拓型业务社区团购，以及美团综合估值问题，敬请期待。