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前方是黄金坑?

如果前方不是“万丈深渊”,那本轮下跌,会不会带来投资金山办公的“黄金坑”呢?要分析这一点,先从拆解公司业务说起。

金山办公正式成立于1999年,最早为金山软件旗下的办公业务部分,后分拆独立,谋求上市。经过20多年的发展,目前金山办公已成为了国内最著名的办公软件开发和服务提供商,旗下产品包括WPS系列办公软件及金山词霸等。

公司2021年中报显示,公司业务收入主要分为办公软件产品使用授权,办公服务订阅及互联网广告推广服务,分别占比为40．90%、46．97%及12．11%。

(1)办公软件产品使用授权:该业务主要为公司WPS等办公软件的正版授权业务,公司会根据客户体量采取不同的授权模式,如对小型机构采用数量授权,而对于大型机构则采用场底授权的模式。目前公司可以提供三种不同版本的授权服务,包括免费只有的基础版,365元/人/年的商业版及599元/人/年的高级商业版。公司2021年及2020年财报显示,2021年上半年公司办公软件产品使用授权营收为6．40亿元,较2020年上半年同期2．14亿元,增长约199%,相比于整体营收增速,增长速度最快。对于该部分业务,客户主要分为B端客户及G端客户两部分。其中,G端客户主要为政府及国资企业。开源证券研究所调研数据显示,随着国内党政机关加强基础软件自主可控措施以来,金山办公旗下的WPS系列产品已经进入95%国务院组织机构,97%省级政府,100%地级市政府,93%中央企业及87%中大型银行。因此,在To G领域,公司业务渗透率已较高。而对于To B端客户,主要为国内中小企业。根据互联网公开资料显示的调研数据,目前微软旗下office系统尚占据国内80%以上相关市场,WPS渗透率尚较低,未来存在进一步提升空间。

(2)办公服务订阅:该业务主要为WPS会员和稻壳会员两部分收入,以C端用户为主(超过90%)。其中,WPS会员主要为使用WPS系列包括文本、表格、演示文稿等一系列功能,而稻壳会员则为金山办公特有服务内容,包括海量的素材及模板资源。公司2021年及2020年财报显示,2021年上半年公司办公服务订阅营收为7．35亿元,较2020年上半年同期5．33亿元,增长约38%,相比于整体营收增速,增长速度相对较慢。从订阅客户情况看,截至2021年6月30日,公司主要产品月度活跃用户(MAU)为5．01亿,较上年同期增长10．35%。其中,WPS Office PC版月度活跃用户数1．99亿,较上年同期增长15．03%。移动版月度活跃用户数2．96亿,较上年同期增长7．64%。从付费用户看,公司累计年度付费个人会员数达到2188万,较上年同期增长30．14%。根据计算机软件统计机构计世资讯的统计数据,2018年度国内基础办公软件用户规模6．6亿人次,而金山办公MAU已达5．01亿人次,增长空间已较为有限。但从付费人数上看,目前付费人数比例(付费人数/MAU)仅为4．38%,未来存在一定提升空间。

(3)互联网广告推广服务:该业务主要为在WPS系列软件上可插入的信息流广告内容。公司2021年及2020年财报显示,2021年上半年公司互联网广告推广服务营收为1．90亿元,较2020年上半年同期1．69亿元,增长约12%,相比于整体营收增速,该部分增长速度最慢。公司财报披露信息显示,公司为平衡用户体验对于互联网广告较为克制,因此,营收增速相对较慢。

分析完公司业务分解情况,再来看看公司未来的成长空间。

(1)办公软件产品使用授权:随着国产替代及国内信创客户采购需求的增长,该部分增长确定性最高,但也存在较为明显的天花板。假设未来WPS系列软件将完全替代微软office工具在政府以及事业单位的应用。根据人社部发布的《2015年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》,截止2015年底我国公务人员数量为717万人,再根据国家统计局发布的2019年年度数据,国有单位就业人数为5473万人,两项合计约为6190万人。假设其中60%需配备办公软件,则需求中人数为3714万人(6190*60%)。同时,根据互联网信息查询,2017年上海静安区人民检察院WPS Office 2016专业版300套招标价为20400元(5年更新),计算可得平均每年每套使用价格为136元/套/年(20400/300/5)。因此,可以大致测算该业务模式下,年收入上限为:50．5亿元(3714万*136元)。

(2)办公服务订阅:相比于授权业务,该部分业务确定性相对较弱。根据公司财报数据测算,2020年上半年会员付费人数比例(付费人数/MAU)为3．71%(MAU=4．53亿人,付费个人会员数1681万人),至2021年上半年,该比例上升至4．38%,上升比例为0．67%。假设保持上述年增长率,则5年后会员付费人数比例(付费人数/MAU)将达到7．73%(4．38%+0．67%*5)。同时,假设当时公司活跃用户量达到极值6．6亿人次,则按目前单位付费用户平均收入(7．35亿元/2188万)为计算基准,届时公司年办公服务订阅收入将达到17．14亿元。

(3)互联网广告推广服务:假设公司维持目前对于互联网广告的克制态度,收入常年保持在1．90亿元。

根据上述分析,笔者认为金山办公未来营业收入成长空间上限为:69．54亿元(50．5+17．14+1．9=69．594),较2020年度营收22．61亿元,尚存在较大的增长空间。

回到当前股价本身,截止2021年8月30日收盘,公司股价报收于251元/股,对应动态市盈率108倍,相比于同行业白马企业广联达(对应动态市盈率141倍),已开始进入相对合理领域。但鉴于目前整体市场稳定性较差,且公司股票已进入下降通道,短期内是不是黄金坑尚无法判断。