核心观点

观点精炼:金山办公是国产办公软件开拓者,以“一个入口”+“融合文档与事务协作”的模式重塑国内办公行业,未来有望成为全球协作办公市场的领导者。金山办公从WPSOffice基础办公软件出发,围绕办公与协作场景不断丰富产品矩阵,横向延伸出PDF、脑图、流程图、文档等办公协作类产品,目前正向会议、待办等事务协作类产品进军。公司通过“WPS+云办公”解决方案,将自身产品与第三方应用集成,基于一个入口,打破了以往办公工具隔离分散的局面;通过自身生态的打造,实现了文档协作、事务协作的深度融合,在云浪潮下有望重塑协作办公行业。

竞争优势:

1．基于产品矩阵打造生态系统:金山办公以Office办公软件为基础,围绕办公与协同,横向拓展产品线以不断满足用户相关需求,形成了“AllIn One”的产品生态,进而将产品的用户规模与活跃提升到了新的台阶。同时公司在定价上相比于竞争采取了较保守的定价策略,以吸引更多的用户使用,未来在定价上存在着较大的提升空间。

2．基于海量用户实现网络效应:WPS产品推出30年余年,在政企市场已经拥有非常广泛的用户覆盖,在个人用户方面,WPSOffice的MAU用户量(截止到2020年底)合计为4．74亿,其中移动端2．82亿,PC端1．85亿,2020年累计年度付费会员数1962万。我们认为,办公软件作为具备强网络效应的产品,未来用户数量的扩大将持续提升存量用户的使用体验,并且增强对新用户的吸引力。

3．基于销售网络构建本地化优势:金山办公的销售网络目前已经分布于全国重点城市,服务能力的下沉保证了客户需求能够及时被响应,相比于海外竞品具备显著的本土化优势。与此同时,公司的服务也渗透到产品应用全过程,大大提升了政企客户的满意度。

办公重塑,协作启航:“多屏、内容、云、AI”后发力第五大战略“协作”,“WPS+云”办公解决方案重塑办公行业。公司在“多屏、内容、云、AI”四大战略逐渐落地之后,2020年12月正式推出第五大战略“协作”,同时发布会议、日历、待办、表单等多款协作产品,发力企业协作市场。金山办公依托核心应用WPSOffice,围绕办公与写作,打造了日益丰富的产品生态,从内到外包括WPS核心办公工具、辅助工具、协同与管理工具、赋能工具和技术、第三方产品等五大部分。金山办公以一站式办公服务平台实现了多款自身办公应用、第三方应用的集成(一个入口),并且实现了文档协作、事务协作的深度融合(Microsoft365模式)。

从卓越到伟大,WPS还需要完善两个关键环节—用户教育、生态构建。MSOffice在PC互联网时代称霸办公市场,而WPS通过把握移动互联网发展的浪潮,实现了换道超车。随着办公行业呈现出PC移动融合、端云融合、协作化、服务增值化等趋势,微软以及金山办公均在新方向上全力布局。从卓越到伟大,我们认为WPS在用户教育和生态构建两个关键环节上仍需突破。

·用户教育:用户使用习惯的培养能够强化用户对产品的依赖程度,是提升用户基数和粘性的关键因素。培养用户习惯主要分为社会场景和校内场景,目前金山办公已经开始加速用户习惯培养,当前主要侧重于社会教育场景,公司提供了大量的视频教程并且WPS已经实现等级考试一、二级全覆盖,未来公司将针对校园场景,围绕着课程、教材、考试等环节补足短板,实现用户教育的突破。

·生态构建:通过构建覆盖多场景的产品生态,能够对单一场景产品实现有效的降维打击。目前金山办公的生态构建已经渐入佳境,自2019年以来,开发者大会、合作伙伴大会轮番登场,2020年12月公司成立面向个人用户的WPS办公服务生态联盟和面向政企客户的WPS协同办公生态联盟。WPS开放平台通过提供产品、开放能力,为合作伙伴赋能,让合作伙伴以WPS为基础,进行二次开发,为WPS的壮大助力。
成长空间:中性预期下国内空间营收约300亿,利润约90亿。

金山办公中长期成长逻辑是国产替代、办公重塑和国际化。我们对于金山办公成长空间的估算(暂不考虑海外市场),将国内市场大致可以分为政企市场、泛消费市场(个人、民企等)两部分。对于金山办公而言,政企市场保证了公司发展的下限,而泛消费市场决定了未来的弹性。我们基于中性假设,具体空间测算如下:

·政企市场:根据采购招标数据,我们假设采购单价为400元/套;根据国家统计局数据,2019年我国城镇国有单位就业人数为5473万人,假设70%的人配备电脑,则配备电脑人数为3831万。政企客户空间为3831万*400=153亿,假设替换周期为5年,平均每年的市场空间为31亿。

·泛消费市场:根据计世资讯数据显示,2018年中国基础办公软件用户规模为6．6亿,假设15%的人是办公软件的潜在付费群体,则人数为6．6*0．15=0．99亿,按照1亿计算,假设个人用户和企业用户的占比为2:3,则个人订阅用户为0．40亿人,企业订阅用户人数为0．60亿人。假设个人订阅付费单价是350元,企业用户订阅单价为500元。根据以上假设,我们得到个人用户空间=0．40亿*350=140亿,企业用户空间=0．60亿*500=300亿,合计=140+300=440亿。

·总体空间测算:我们按照国内政企90%市占率、泛消费60%市占率、30%净利率的假设,中性估计金山办公的国内营收空间为:31*90% + 440*60% = 28 + 264 = 292亿,净利润为:292*0．3 = 88亿。

盈利预测&风险提示:盈利预测:预测2021、2022、2023年营收分别为32．78、44．97、58．60亿元,净利润为分别为11．94、16．14、21．97亿元。维持“强烈推荐”评级。风险提示:产品能否持续满足消费者需求有待观察、技术变革带来不利影响、信创政策推进节奏不及预期、行业竞争加剧、新的竞争者进入、疫情反弹。