“跌跌”不休，市值蒸发了2300多亿港元（约300亿美元）。

在7月18日，小米股价达到最高点22．2港元后，其股价一路下滑。9月21日，以跌破发行价16．8港元为起点，小米日K图呈现出断崖式下滑的态势。截至蓝鲸TMT记者发稿，小米集团股价仍然在持续下跌，徘徊在12．1港元左右，远远低于17港元的发行价。

2018年，可以说是小米集团以及小米旗下生态链企业的“丰收年”，今年年初，小米生态链企业华米科技先于小米集团在美国递交了IPO招股书。5月，小米同时在内地上海和香港递交IPO招股书，被外界认为有望先于阿里巴巴、腾讯、百度、京东等，成为CDR第一股，以及30多年来，港交所首家“同股不同权”的企业。紧接着，8月，云米科技也在美国纳斯达克递交了IPO招股书。

5月3日，小米递交招股书当天，创始人雷军公开了个人手信《小米是谁，小米为什么而奋斗》，引起了“小米系”企业们的“共振”。小红书、蓝港、真格基金、万得股票、小鹏汽车、bilibili等等纷纷以《XX回复雷军：XX是谁，XX为什么而奋斗》的标题，响应雷军“号召”。

然而，6月14日夜间，证监会披露的关于小米CDR申请反馈意见，2万余字、31页、84个主问题、上百个分支问题，却将小米各项业务逐一打回了“原形”。该反馈意见围绕小米业务模式、同业竞争、生态链企业违规问题、产品意图、金融业务开展情况、互联网增值服务中广告推广业务等等进行了详细的问询。

6月19日，小米集团发布微博，宣布暂缓CDR进程，选择先在香港H股上市，择机于内地市场发行CDR。至此，CDR正式无期限推迟，没有时间表。关于小米的舆论也形成了鲜明的“分水岭”。很多人对雷军所说的“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司”，”一家年轻的互联网公司“，“小米要构建的绝不是一个封闭的商业帝国”，“建立全球化的开放生态”，打了一个巨大的问号。

在长达一个季度的时间内，小米股价持续破发，且跌幅不断加深。而上市首日，雷军的承诺“要让在上市首日买入小米公司股票的投资人赚一倍”，犹言在耳。

“性价比”带来的业务胶葛

外部环境不给力，自身的业务模式又不断遭到质疑。7月底，小米集团旗下的金融产品在小米VIP和小米运动中推广理财产品，包括秋田财富、米袋子、小诸葛、人爱、管家、靓钱宝、2025等等平台相继爆雷。这些P2P平台均通过小米平台进行流量导流，以“会员专享”标注的形式向用户推广广告，为此，很多消费者遭受了经济损失。此次大面积爆雷事件，被网友描述为小米年轻人的第一次破产。

互联网增值广告、互联网小贷业务等是小米互联网业务中的主要组成部分。在小米铁人三项的商业模式，硬件产品＋新零售渠道＋互联网服务中，地位至关重要，也是雷军一直将小米称为互联网公司而非单纯硬件公司的依据之一。

小米广告模式通过广告主以小米Emi平台和小米公司两种方式，以应用商店、浏览器、小米视频、小米音乐等渠道，推送给MIUI用户，主要包括效果类、展示类等广告服务。小米集团相关负责人也对记者表示，小米广告投放标准和其它手机厂商基本一致。即通过小米基于安卓内核所研发的手机操作系统MIUI的方式。在资质方面，所有广告主需要提供资金存管证明＋电信与信息服务业务经营许可证ICP，或者ICP截图＋运营时间＋注册资金等多项证明，并强制要求进行风险提示。

一位小米手机用户对记者表示，小米手机在信息推送、安全中心、日历、天气、音乐等不同软件中有广告推送，需要手动关闭，用户感知上，广告较其它厂商多。小米招股书显示，广告推广业务在互联网服务中占比，2015年为56．2％，2016年为58．71％，2017年占比56．73％，2018年第一季度占比58％，占据了该业务大部分营收。

而在智能手机、IoT和生活消费产品、互联网服务业务、其它业务四大块主营业务中，互联网服务总营收占比从2015年4．86％升至2018年第一季度的9．43％。广告推广的毛利率高于智能手机、IoT和生活消费产品甚至于互联网服务业务，毛利润维持在83％以上。智能手机业务毛利率最少，虽然从2015年的3．25％，上升到2018年第一季度的8．49％，仍然在10％以下。IoT和生活消费产品毛利率在10％左右，比智能手机略高。

有网友表示，小米推广中之所以出现爆雷的P2P产品，根源在于小米长期的低利润策略，即“性价比”路线，以及盈利KPI考核的任务。这些广告产品的资质审查，就成为了一个令人不解的过程。

在4月小米6X新品发布会上，雷军宣布，“小米硬件综合净利润率永远不会超过5％，如有超出的部分，将超出部分全部返还给用户。”尽管，5月的GMIC大会上，荣耀总裁赵明表示，硬件制造公司综合利润达到5％已经凤毛麟角了。言外之意，小米5％的净利润率属于高利润。

不可否认的是，小米智能手机业务以低端机型为主，盈利空间有限。小米招股书显示，其中低端机型占比逐年增加，2015年为81％，2016年87％，2017年92％，2018年第一季度为93％。在这种“性价比”的产品策略下，影响不只是小米智能手机业务，还包括小米旗下众多生态链企业。

比如华米、云米赴美IPO，以期通过外部输血，支撑企业战略发展。云米招股书显示，2016年至2018年上半年，经营现金流从1549万元、1．24亿元迅速下降至－1788万元，营销费用从2017年同期3242．2万元增长至1．47亿元。或许从一个侧面说明，资金缺口较大，且回收能力较弱。

10月初，一位知乎用户表示小米手环（华米科技产品）在卫生纸上测出了心率，引起很多人对小米产品科技含量的质疑。云米科技在扩充冰箱、洗碗机等家电产品线时，也遭遇到传统家电厂商的专利起诉。缺乏过硬的技术积累，依靠低价、IoT等“新概念”营销，短时间内可以迅速扩张市场。但盈利能力欠缺，后劲不足，已经成为小米生态链企业的共性。

10月11日晚，小米之家南京旗舰店发布微博＠雷军、林斌等小米高层称，“从今天起，小米之家没有南京旗舰店……为了那么点可怜的工资和权利，小米再也不是我心中最酷的公司。”40分钟后，小米之家南京旗舰店微博显示该用户不存在。

蓝鲸TMT记者就此事致电小米集团负责人时，对方表示不清楚具体情况，可能是个人行为。而网络小米之家员工截屏消息显示，管理混乱、线下店薪酬待遇较低，是员工倒戈的主要原因。一位小米直供店店员对记者表示，小米之家大部分开设在核心商业区，线下渠道开销很大。

“新零售”是不是救命稻草？

Canalys相关数据显示，从2010年到2017年，国内手机市场增速不断放缓。2011年增速达到最大150％，2013年达到88％后开始急剧下滑，2014年为16％，2015年为2％，2016年为11％，2017年为－4％。国内智能手机市场容量、渗透率已经趋于饱和，市场增量在存量市场。

中国信息通信研究院数据显示，2018年前7个月累计出货量同比减少17．3％。一位线上渠道统计商对记者表示，2016年国内手机每个月销量大概在4000万台左右，2017年销量在3500万台左右，今年每个月销量在3000万台左右，月销量快速下滑。

国内整体市场大环境在萎缩，线上渠道的吸引力在逐年降低。包括华为子品牌荣耀的崛起，给小米线上销售带来很大的冲击。依靠互联网销售模式起家的小米面临销售渠道的“转型”。2017年小米年会，雷军曾经定下目标，2017年小米计划开200家店，未来三年计划开1000家小米之家。未来将让小米之家覆盖全部一、二线城市。2017年小米聚焦5大核心战略，即黑科技、新零售、国际化、人工智能、互联网金融。

据了解，小米线下渠道主要分为三种，小米之家、小米专卖店、小米加盟店。简而言之，就是自建自营、他建自营、他建他营。第一手机界研究院院长孙燕飙对记者表示，小米之家在一定程度上，解决了小米的客流量问题。利润问题需要通过互联网的方式兑现，从新零售的角度看，小米之家并不能解决利润问题。利润问题在小米之家发展后期会越为明显，也将造成各种矛盾的出现。

在线下渠道的三种模式中，小米专卖店、小米加盟店在数量上占据大头。小米之家，一方面，为解决今后小米品牌溢价问题，即拉升小米产品调性，树立品牌识别度。另一方面，小米之家的大规模扩张，让小米产品与渠道产生了定位的错层。

以OPPO、vivo为例，迪信通2018年8月手机零售数据显示，OPPO、vivo在二三四五线城市线下零售店布局增速加快，进一步深耕优势地区。小米在一线城市增速为0％，二线城市增速5％，三四五线城市均为负增长，且渠道建设主要在华中、华北两个地区。OPPO、vivo渠道建设更加均匀，集中在销售潜力较大的地区，具体为华东、华南、西南、东北、西北。

小米线下渠道在三四线城市，受到了OPPO、vivo乃至于华为荣耀密集型门店的强烈冲击。小米及小米生态链产品却定位于中低端，从单个产品获取的利润有限。OPPO、vivo则可以通过单纯的硬件销售获得较好利润。在新零售布局方面，OPPO、vivo旗舰店仅在一线城市个别核心商业区，零星建设，规模远远不及小米之家。迪信通零售数据显示，新零售门店成本均价2984元，高于传统门店成本均价2100元。

尽管，小米之家没有公布新零售业务具体运营数据，根据小米上半年财报显示，2018年第一季度经营利润为33．64亿元，第二季度为－75．92亿元。行政开支从第一季度的4．65亿元，增长到104．57亿元。财报显示，行政开支增长主要是由于2018年第二季度一次性以股份为基础的薪酬人民币99亿元，加上管理、人力资源及财务团队等行政部门扩张所致。由此，小米之家很有可能在发展初期阶段，处于一定程度上的营收不抵支出状态。

近年，布局新零售的终端厂商，不仅包括小米，还包括苹果、华为。苹果公司以硬件产品的高利润著称，华为通过P系列、Mate系列布局高端市场的意图也很明显。Counterpoint数据显示，2018第二季度苹果手机利润占全球智能手机利润份额的62％，三星为17％，华为8％，小米最少，排在OV之后，利润份额仅为3％。苹果、华为的高端定位可以支撑线下渠道的建设与扩展。

“小米成立至今，在8年的时间内快速成长，关键原因就是性价比。小米的生存模式就是性价比路线，如果改善不了性价比问题，只是单纯从线下新零售布局入手，从根本上解决不了业务中出现的各种矛盾。”一位业内人士对记者说。

小米2018上半年财报显示，截至6月30日，智能手机业务占总收入百分比67．4％，IoT与生活消费产品占比22．9％，互联网服务占比8．8％。互联网服务与2017年基本持平。小米主要业务的支撑点仍在硬件以及IoT周边产品。

一位证券分析师对记者表示，资金在香港和美国之间是无缝流动的，小米在股市持续下跌的核心问题在于以往估值过高。苹果公司依靠自主研发支撑高科技企业定位，市盈率很低，相反，小米市盈率过高，股市价位不合理。

10月17日，小米之家南京旗舰店起义了，再次更新微博，表示“希望一向自诩厚道的雷军和小米能够认真反思过去犯下的错误，少点套路，多点真诚．．．．．．那样才能赢得人心，企业才会走的更加长久。”2014年，小米的“一块奥氏体304不锈钢钢板的艺术之旅”所谓黑科技噱头，以及2018年小米小爱同学的AI图片识别功能出现的各种啼笑皆非的“意外”，让小米频频提到的五大核心战略，受到不断质疑。

此外，国际化面临专利纠纷，产品溢价盈利问题。互联网金融面临战略调整、业务收缩。新零售又虚无缥缈，小米的未来成长，还有很多值得讨论的空间。股市有晴有雨，单纯通过“新物种”、“互联网企业”、“独一无二的新模式”进行营销，恐难以支撑庞大体量。

2300多亿港元的蒸发，或许也是小米重新出发、重新找到自己定位的开始。

文 ／ 赵晨希