《金证研》北方资本中心 少珩/作者 汀鹭/风控

2022年，国内社会物流总额达347.6万亿元，同比增长3.7%。从货运量来看， 2022年，国内货物运输量达506.1亿吨，近十年的年均复合增长率为2.13%。在物流行业深耕多年的浙江凯鸿物流股份有限公司（以下简称“凯鸿物流”），正向资本市场发起“冲击”。

观其身后，凯鸿物流招股书在实控人履历、关联交易及高管任职等方面的信息披露或陷“罗生门”，其信息披露质量或遭拷问。此外，凯鸿物流在上市辅导后变更行业分类，选择了市盈率更高的“商务服务业”作为其所属行业，是否意在蹭估值更高的“赛道”？不止于此，凯鸿物流自诩核心团队稳定，研究发现，其存在核心员工集中“退出”异象，团队稳定性或遭拷问。

一、实控人履历现“两个版本”，关联交易及聘任高管信披陷“罗生门”

真实、准确、完整、及时地披露信息是证券市场有序运行的重要基础，是维护市场信心、保护投资者利益的关键所在。

令人匪夷所思的是，凯鸿物流招股书披露实控人薛军无境外永久居留权，而年报则显示薛军拥有澳大利亚永久居留权，存在信披矛盾。除此之外，凯鸿物流关联交易与聘任高管信息与“官宣”亦对不上。

1.1 招股书称实控人无境外永久居留权，2020年报则称其有澳大利亚永久居留权

据凯鸿物流签署日为2023年5月26日的招股说明书(以下简称“招股书”)，凯鸿物流的实际控制人为薛军，其直接持有凯鸿物流2,766.09万股股份，直接持股比例为40.69%。

此外，嘉兴凯声投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“凯声投资”）持有凯鸿物流847.83万股股份，持股比例为12.47%，薛军担任其执行事务合伙人，间接控制凯鸿物流12.47%的表决权。

因此，薛军合计控制凯鸿物流表决权的比例为53.16%。其中，凯声投资仅作为持股平台持有凯鸿物流股份。

此外，招股书显示，2017年6月至招股书签署日2023年5月26日，薛军担任凯鸿物流董事长，无境外永久居留权。

然而，关于实控人薛军的履历，凯鸿物流披露的信息存在“两个版本”。

据凯鸿物流2020年年报，自2017年6月起，薛军担任凯鸿物流董事长，具有澳大利亚永久居留权。

由此，薛军是否具备境外永久居留权？存疑待解。

除此之外，招股书中，凯鸿物流关联交易的披露也现疑云。

1.2 2022年3月独董从前东家豪声电子离职，并于同年6月加入凯鸿物流

据招股书，2022年6月至招股书签署日2023年5月26日，汪萍女士担任凯鸿物流的独立董事。其中，2017年6月至2022年3月，汪萍曾担任浙江豪声电子科技股份有限公司（以下简称“豪声电子”）独立董事。

因此，凯鸿物流将豪声电子列入“报告期内曾经存在的关联方”，主要关联关系为独立董事汪萍曾担任独立董事的公司，已于2022年3月不再担任该公司独立董事。

值得注意的是，报告期内，凯鸿物流与豪声电子之间存在交易。

1.3 豪声电子将2021年的采购列为关联交易，凯鸿物流则未披露与之相关交易

据招股书，豪声电子系凯鸿物流经常性关联交易客户。2022年，凯鸿物流向豪声电子销售物流服务的金额为43.89万元。2020-2021年，凯鸿物流则未与豪声电子产生关联交易。

问题就此展开。

据豪声电子签署于2023年6月8日的《浙江豪声电子科技股份有限公司招股说明书（注册稿）》（以下简称“豪声电子招股书”），豪声电子称其原独立董事汪萍于2022年6月任凯鸿物流独立董事，故将2021年和2022年向凯鸿物流及其子公司嘉兴富鸿国际物流有限公司（以下简称“富鸿物流”）的采购作为关联交易披露。凯鸿物流及其子公司富鸿物流均为豪声电子提供货运服务。

其中，2021-2022年，豪声电子向凯鸿物流采购货运服务的交易金额分别为45.86万元、0.53万元。同期，豪声电子向富鸿物流采购货运服务的交易金额分别为26.78万元、43.6万元。

据招股书，富鸿物流系凯鸿物流的全资子公司，并且截至2022年年末，富鸿物流被纳入凯鸿物流合并财务报表范围。

根据《金证研》北方资本中心研究，在豪声电子招股书中，2021-2022年，凯鸿物流及其子公司与豪声电子的关联交易金额分别为72.64万元、44.13万元，合计为116.77万元。

据豪声电子招股书，豪声电子向凯鸿物流采购货运服务由双方协商确定，采购价格与无关联第三方的采购价格基本一致。此外，预计未来豪声电子与凯鸿物流的交易将持续发生。

而问题尚未结束。

据招股书，2022年3月，凯鸿物流定增引入股东曾玲玲与杨坚，且出于谨慎性原则，将上述两位股东的参股公司嘉善奥林木业有限公司、上海茂顺国际货运代理有限公司及TAIDALOGISTICS（THAILAND）CO.,LTD.与凯鸿物流之间产生的交易比照关联交易披露。

其中，凯鸿物流比照关联交易披露的时间范围为2020-2022年。

综上所述，2021-2022年，凯鸿物流与豪声电子均产生关联交易，但在招股书中，凯鸿物流仅披露了其与豪声电子2022年的关联交易，并未披露2021年二者间的关联交易。而豪声电子招股书中则将2021-2022年与凯鸿物流之间的交易均列为关联交易。

此外，2022年3月，凯鸿物流引入股东，且将其与股东参股公司发生的交易比照关联交易披露，披露的时间范围为2020-2022年。对比之下，凯鸿物流是否应将2021年与豪声电子的交易比照关联交易披露？

问题尚未结束。

1.4 新三板公告称前财务总监2018年辞职，而官宣披露2022年11月前后其均单位财务负责人

据凯鸿物流于2018年6月27日的《凯鸿物流高级管理人员变动公告》,2018年6月26日，凯鸿物流财务总监罗刃向董事会递交辞职报告，罗刃系个人原因，请求辞去所担任的财务总监的职务，且罗刃辞职后不再担任凯鸿物流其他职务。

据招股书，截至签署日2023年5月26日，朱晓东系凯鸿物流的财务总监，其任期为2020年7月4日至2023年7月3日。

并且，朱晓东的履历显示，2018年7月至2020年7月，朱晓东任凯鸿物流的财务经理，2020年7月至招股书签署日2023年5月26日，朱晓东任凯鸿物流财务总监。

据凯鸿物流于2023年7月7日发布的《董事长、监事会主席、高级管理人员换届公告》，凯鸿物流继续聘任朱晓东为财务负责人，任职期限为三年。

即是说，2018年6月，凯鸿物流前财务总监罗刃离职，同年次月，朱晓东担任凯鸿物流财务经理，并且自2020年7月至2023年7月任凯鸿物流财务总监。2023年7月，凯鸿物流继续聘任朱晓东为财务负责人，任职期限为三年。

蹊跷的是，2022年11月，凯鸿物流前财务总监罗刃仍出现在官方信息披露的高级管理人员备案记录中。

据市场监督管理局数据，2022年11月1日，凯鸿物流进行高级管理人员备案信息变更，变更前后罗刃均担任凯鸿物流财务负责人。截至查询日2023年9月5日，高级管理人员备案名单未再发生变更，且主要人员中无“朱晓东”的名字。

也就是说，凯鸿物流新三板曾发布公告其前财务负责人罗刃已于2018年6月离职，新任财务负责人为朱晓东，聘任起始时间为2020年7月。而官方信息显示，截至查询日2023年9月5日，罗刃仍在凯鸿物流担任财务负责人，未见朱晓东的“身影”。

综上所述，凯鸿物流招股书中称其实控人薛军无境外永久居留权，但在其发布的2020年年报中，薛军拥有澳大利亚永久居留权。此外，2021-2022年，凯鸿物流与昔日关联方豪声电子均有关联交易产生，而在招股书中，凯鸿物流仅披露了与豪声电子2022年的关联交易。同时，凯鸿物流聘任财务总监信息披露与“官宣”不符。针对上述情况，凯鸿物流的信披质量或遭拷问。

问题还在继续，凯鸿物流在上市辅导后变更行业分类，其目的值得深究。

二、上市辅导后变更行业分类，或意在“蹭”估值更高的赛道

在市场人士看来，打造真正的市场主体，需要有来自市场的检验，而市值是观察指标之一。

而凯鸿物流上市辅导后，变更了行业分类，由“交通运输业”变更为行业市盈率更高的“商务服务业”。

2.1 主营业务系提供物流服务，此番上市自称属于“L72商务服务业”

据招股书，凯鸿物流的主营业务系为客户提供包括集成物流服务和多式联运在内的一站式综合物流服务和专项物流服务。其中，一站式综合物流服务包括集成物流服务与多式联运。

从收入层面来看，2020-2022年，凯鸿物流的主营业务收入占营业收入的比例分别为99.63%、99.96%、99.47%。

显然，凯鸿物流超九成收入来自于其提供的物流服务。

作为一家主要为客户提供物流服务的企业，凯鸿物流将其行业分类定为“商务服务业”。

据招股书，根据《上市公司行业分类指引（2012年修订）》、《国民经济行业分类》及《挂牌公司管理型行业分类指引》，凯鸿物流所属行业为“L租赁和商务服务业”下属的“L72商务服务业”，细分行业为“L7224供应链管理服务”，具体为供应链物流服务。

需要指出的是，凯鸿物流在其辅导备案之后，进行过行业分类的变更。

2.2 2022年4月辅导，同年7月行业分类由“交通运输业”变为“商务服务业”

据签署于2022年4月29日的《浙江凯鸿物流股份有限公司申请公开发行股票并在北交所上市辅导备案公告》，2022年4月28日，凯鸿物流与保荐机构签订上市辅导协议。

问题才刚刚开始。

据凯鸿物流2022年年报，2022年7月8日，经全国中小企业股份转让系统（以下简称“新三板”）审核同意，凯鸿物流所属的管理型行业分类由“G交通运输、仓储和邮政业-G58装卸搬运和运输代理业-G582运输代理业-G5821货物运输代理”，变更为“L租赁和商务服务业-L72商务服务业-L729其他商务服务业-L7299其他未列明商务服务业”。

即是说，2022年4月凯鸿物流开启上市辅导，在此之后，其所属行业分类由交通运输、仓储和邮政业变更为商务服务业。

而值得注意的是，凯鸿物流的主营业务并未发生改变。

2.3 2017-2022年主营业务均未发生变更，变更行业分类遭监管部门问询

据凯鸿物流签署于2017年11月24日的公开转让说明书，凯鸿物流在新三板挂牌时所属行业为“G交通运输、仓储和邮政业”下属的“G58装卸搬运和运输代理业”及“G54道路运输业”。

由前文可知，2022年7月凯鸿物流所属行业变更为“商务服务业”，即公开转让说明书签署日2017年11月24日至2022年7月，凯鸿物流的所属行业均系“交通运输业”。

值得注意的是，凯鸿物流的主营业务并未发生改变。

据凯鸿物流2017-2022年年报，凯鸿物流所处行业属于现代物流服务细分领域，主营业务主要包括为客户提供一站式综合物流服务和专项物流服务。2017-2022年，凯鸿物流的所处行业、主营业务及主要产品及服务均未发生变化。

此外，据市场监督管理局数据，2023年1月12日，凯鸿物流的经营范围发生变更。变更前为“普通货运、货物专用运输（集装箱）、货运站（场）经营、国际货运代理，代理报关业务，代理报检业务，国际货运咨询业务、无船承运业务”，变更后为“道路货物运输、供应链管理服务、道路货物运输站经营、国际与国内货物运输代理、国际与国内船舶代理、报关业务、报检业务、国内集装箱货物运输代理、普通货物仓储服务等”。

而2022年凯鸿物流并未发生经营范围变更。

据凯鸿物流签署日为2023年8月7日的《公开发行股票并在北交所上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），北交所关注到2022年7月，凯鸿物流行业分类由“G交通运输业”变为“L商务服务业”。

基于上述情形，监管层要求凯鸿物流说明进行行业分类变更的原因及依据，主营业务未发生重大变化的情况下，申请变更行业分类的合理性。

针对上述问题，凯鸿物流称随着自身业务的不断发展及物流业务模式的不断创新，凯鸿物流深度融入客户供应链，逐步向客户提供一站式综合物流服务，业务也从原来的单项物流服务为主的模式，过渡到以一站式综合物流服务为主、单项物流服务为辅，两者相辅相成的现代物流的服务模式。

同时，凯鸿物流以“凯鸿之翼”平台作为服务提供主体，将分散式的物流过程进行专业化、标准化整合，为客户提供一站式的物流综合服务。符合《国民经济行业分类》（2019年修订版）中关于供应链管理服务（L7224）的定义，现有的行业分类“G58装卸搬运和运输代理业”已无法清晰定位凯鸿物流的业务发展和战略规划，故申请向变更行业至“L72商务服务业”。

从收入来看，2020-2022年，凯鸿物流一站式综合物流服务的营业收入占比分别为85.92%、83.26%、72.07%。

而根据证监会《上市公司行业分类指引（2012年修订）》之“2、分类原则与方法”的规定，当上市公司某类业务的营业收入比重大于或等于50%，则将其划入该业务相对应的行业。同时，根据国家统计局《国民经济行业分类（2019年修订版）》之“2.2主要活动”及“3.3确定单位行业归属的原则”的规定，当一个单位对外从事两种以上的经济活动时，占其单位增加值份额最大的一种活动称为主要活动。

同时，凯鸿物流称，2020-2022年，其一站式综合物流服务的营业收入占比均超50%，同时，“凯鸿之翼”平台可对服务全程进行一站式线上监控和可视化呈现，体现了供应链管理企业对于物流网络的构建和物流效率的提升，体现了基于信息技术的一体化集成，属于《国民经济行业分类》（2019年修订版）中界定的供应链管理服务范畴，故凯鸿物流行业分类调整至L72商务服务业具有合理性。

简而言之，2022年7月，凯鸿物流的行业分类由“G交通运输业”变为“L商务服务业”，针对该情形，监管层向凯鸿物流发起问询。实际上，2017-2022年，凯鸿物流的主营业务及主要产品服务未发生改变。此外，行业分类变更的同时，其经营范围亦未发生改变。

需要注意的是，凯鸿物流的两家同行可比企业，均属于交通运输业。

2.4 两家同行可比企业均属“交通运输业”，主营业务均系提供物流服务

据招股书，凯鸿物流综合考虑了上市企业披露的主营业务、服务领域以及营收规模，将海程邦达供应链管理股份有限公司（以下简称“海程邦达”）、港中旅华贸国际物流股份有限公司（以下简称“华贸物流”）、华光源海国际物流集团股份有限公司（以下简称“华光源海”）作为同行可比企业。

其中，海程邦达的主营业务为提供标准化物流服务和定制化供应链解决方案，华贸物流为第三方国际综合物流服务商和国际物流优选方案提供者，华光源海的主营业务系为客户提供一站式跨境综合物流服务。

据海程邦达签署日为2021年5月14日的招股说明书（以下简称“海程邦达招股书），按照证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012修订），海程邦达所属行业属于L-72商务服务业。

需要注意的是，除海程邦达外的另外两家可比公司的行业分类，并不是商务服务业。

据华贸物流于2016年3月25日发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书(修订稿)》，根据证监会的行业分类，华贸物流属于交通运输、仓储和邮政业。

据华光源海签署日为2022年10月31日的招股说明书（以下简称“华光源海招股书”），按照证监会颁布的《上市公司行业分类指引》（2012修订），华光源海所属行业属于G交通运输、仓储和邮政业中的“G58装卸搬运和运输代理业。

也就是说，凯鸿物流共选取三家上市企业作为竞争对手，其中华贸物流与华光源海的行业分类均为G交通运输、仓储和邮政业。海程邦达所属行业则属于L-72商务服务业。

不难看出，凯鸿物流与三家可比企业的主营业务均为提供物流服务，而华贸物流与华光源海的行业分类均为G交通运输、仓储和邮政业，与凯鸿物流变更前的行业分类一致。在此情况下，凯鸿物流此次变更行业分类是否具备合理性？

一般来说，公司所属行业定位与其估值存在紧密联系。

2.5 截至查询日2023年9月5日，“商务服务业”市盈率高于“交通运输业”

据国证指数深沪京市场公开数据，截至查询日2023年9月5日，“交通运输、仓储和邮政业”的加权平均静态市盈率为8.7，其下属分类“G58装卸搬运和运输代理业”的加权平均静态市盈率为11.4。

截至凯鸿物流变更行业分类的日期2022年7月8日，“交通运输、仓储和邮政业”的加权平均静态市盈率为11.13，其下属分类“G58装卸搬运和运输代理业”的加权平均静态市盈率为14.64。

截至查询日2023年9月5日，“租赁和商务服务业”的加权平均静态市盈率为30.04，其下属分类“L72商务服务业”的加权平均静态市盈率为30.25。

截至凯鸿物流变更行业分类的日期2022年7月8日，“租赁和商务服务业”的加权平均静态市盈率为24.63，其下属分类“L72商务服务业”的静态市盈率为24.6。

据中证指数公开数据，截至查询日2023年9月5日，“交通运输、仓储和邮政业”的静态市盈率为8.7，其下属分类“G58装卸搬运和运输代理业”的静态市盈率为11.41。

截至凯鸿物流变更行业分类的日期2022年7月8日，“交通运输、仓储和邮政业”的静态市盈率为11.16，其下属分类“G58装卸搬运和运输代理业”的静态市盈率为14.64。

截至查询日2023年9月5日，“租赁和商务服务业”的静态市盈率为30.05，其下属分类“L72商务服务业”的静态市盈率为30.25。

截至凯鸿物流变更行业分类的日期2022年7月8日，“租赁和商务服务业”的静态市盈率为24.59，其下属分类“L72商务服务业”的静态市盈率为24.55。

可见，凯鸿物流选择了静态市盈率更高的“商务服务业”作为其所属行业，是否为蹭高估值“赛道”？

此外，凯鸿物流与三家可比企业的主营业务均为提供物流服务，而华贸物流与华光源海的行业分类均为G交通运输、仓储和邮政业，与凯鸿物流变更前的行业分类一致。且商务服务业的行业静态市盈率高于交通运输业。

上诉情形不难看出，凯鸿物流在上市辅导之后，其行业定位由“交通运输业”变更为“商务服务业”。值得注意的是，三家同行业可比公司中有两家均属交通运输业。对于首次公开发行上市企业而言，其市盈率往往参考行业市盈率及同行业可比企业市盈率，而市盈率则是企业估值的重要指标之一。相比被认定为“交通运输业”，“商务服务业”或将能够获得更高的市盈率和企业估值。

除了行业分类存在变动之外，凯鸿物流在新三板挂牌期间的核心员工或集体“退出”。

三、昔日核心员工集中“退出”，自诩团队稳定或遭“打脸”

回顾历史，在新三板挂牌期间，凯鸿物流共认定6名核心员工，而此番上市的招股书中，凯鸿物流对上述员工或“只字未提”。

3.1 自诩具备人才优势，已形成稳定的管理团队和核心技术团队

据招股书“竞争优势”部分，凯鸿物流披露称，人力资源是物流服务企业的核心资源之一。供应链物流是集供应链管理、信息科学、动态规划等学科为一体的现代服务业，业务执行层面的人才不仅需要掌握自身行业相关的理论知识，还需要了解服务行业的供应链特点和产品技术特点，同时更需要丰富的专业实践经验才能解决在实际操作过程中遇到的各种问题。凯鸿物流在多年的经营发展中，形成了稳定、专业且具有丰富行业经验的管理团队和核心技术团队。

令人唏嘘的是，凯鸿物流的核心技术人员与核心业务人员在2020年集体“退出”。

3.2 六名核心员工均通过员工持股平台间接持股，且于2020年集中退出

据公开转让说明书，截至签署日2017年11月24日，凯鸿物流共认定核心技术人员与核心技术业务人员6名，分别为徐小燕、缪张星、吕惠楠、黄小晴、刘玉东、赵怡。

其中，核心业务人员刘玉东担任乍浦车队经理，核心技术人员徐小燕担任乍浦报关部经理，核心技术人员缪张星主要负责管理部软件开发，核心技术人员吕慧楠任综保区报关部经理，核心业务人员黄小晴担任车管部经理，核心业务人员赵怡担任信息平台部经理兼进口操作部经理。

此外，上述6名员工均通过员工持股平台持股凯鸿物流。

据公开转让说明书，凯声投资系凯鸿物流的员工持股平台，由全体合伙人以自有资金出资设立，不存在以非公开方式向合格投资者募集资金设立的情形。凯声投资不属于私募投资基金或私募投资基金管理人。

截至公开转让说明书签署日2017年11月24日，通过凯声投资，徐小燕、缪张星、吕惠楠、黄小晴、刘玉东、赵怡分别间接持有凯鸿物流0.52%、0.52%、0.39%、0.39%、0.65%、0.13%的股份。

值得一提的是，上述6名核心员工或于2020年集中退出凯声投资。

据市场监督管理局数据，凯声投资成立于2017年4月19日，截至查询日2023年9月5日，凯声投资的执行事务合伙人为薛军。

变更记录显示，2020年6月22日，凯声投资的投资人发生变更，徐小燕、缪张星、吕惠楠、黄小晴、刘玉东、赵怡等人员均退出凯声投资，变更后的投资人为薛军、庄利军。

即是说，公开转让说明书中，凯鸿物流认定了3名核心技术人员，3名核心业务人员，且6名核心员工均通过员工持股平台间接持股凯鸿物流。而2020年6月，上述6人集体退出员工持股平台。

除此之外，在凯鸿物流披露的年报中，上述6名核心员工中，5人并未出现在近四年的年度报告。

3.3 2019年半年报披露核心人员变更，2019-2022年年报不再提及“核心员工”

据凯鸿物流2019年半年报，2019年上半年，凯鸿物流核心员工发生变更，原6名核心业务人员/核心技术人员徐小燕、缪张星、吕惠楠、黄小晴、刘玉东、赵怡，变为5名，其中，黄小晴自2019年6月15日起，任凯鸿物流第一届董事会董事。

据凯鸿物流2019-2022年年报，凯鸿物流称自身核心员工队伍稳定，且在“核心员工基本情况及变动情况”一栏，凯鸿物流认为该事项对其不适用。

也就是说，自2019年下半年，6名核心员工徐小燕、缪张星、吕惠楠、黄小晴、刘玉东、赵怡，除了黄小晴被聘任为董事，其他5人或“去向不明”。

而此番申报上市，凯鸿物流称并未认定核心技术人员及核心业务人员。

3.4 招股书披露，2020-2022年未认定核心技术人员与核心业务人员

据招股书，2020-2022年，凯鸿物流未认定核心技术与核心业务人员。

且截至招股书签署日2023年5月26日，除黄小晴担任凯鸿物流董事兼副总经理外，招股书对徐小燕、缪张星、吕惠楠、刘玉东、赵怡等五人“只字未提”。

由上述情形可知，在新三板挂牌期间，凯鸿物流认定了核心技术人员及核心业务人员各3名。而2020年，上述核心员工均从员工持股平台退出。蹊跷的是，在2019年下半年开始，5名核心员工中，除了1人升任董事外，其余5人均“只字未提”。此次申报上市，凯鸿物流不再认定核心技术人员与核心业务人员。那么，已退股的5名核心员工是否已从凯鸿物流离职？凯鸿物流自诩核心技术团队稳定，是否真实、可信？

一言不实，百事皆虚。未来凯鸿物流能否获得资本市场的认可？或交给时间检验。

       原文标题 : 凯鸿物流变更行业分类或蹭高估值赛道 昔日核心员工或集中退出