中概：当悲伤泛滥成河，反弹还会远吗？

2023-06-08 09:59

大家好，我是长桥海豚君。

我们在上周的《美股 “日不落”，AI“点杀” 周期》一文中已经复盘了Q1季度海豚君覆盖的美股财报情况，今天我们再来聊一聊中概股的本季度表现情况。

不同于海豚君覆盖的美股科技股美国市场独领风骚的表现，这个季度中概股似乎又变成了人见人嫌的资本弃儿。

截止到5月26日的数据，阿里巴巴下跌20.76%，京东下跌24.58%，腾讯下跌了16.43%，百度下跌了16.46%，在宏观不济的情况下，业绩的超预期反而成了利多出尽的交易逻辑，信心成了千金难买的稀缺资源。

但是，这一季度的内外部环境真的就这么差劲吗，在当前市场已充分交易了美国经济异常坚挺，中国经济修复过慢的情况下，市场进一步的过度悲观反而可能是比较好的进场机会。而上周进入5月宏观数据发布后，中概在地板价上稍微喘了口气，6月1日晚中概股ETF(PGJ)上涨近4%。

来源：长桥App

接下来我们会详细复盘一下中概在本季度内的详细表现。同时我们也将这个季度内所有的解读+每周的投资策略组合合集（包括公众号未发，仅在长桥 APP 发的公司简评和会议纪要）都整理成了PDF，共计覆盖十数个行业超50家公司、近百份研究报告。

注意：已经加入任意海豚交流群的伙伴无需再重复加入；文末有合集内容截图

一

宏观：共克时坚

“大环境不好”的口号从去年喊到今年，不好的原因除了说来说去的宏观大叙事“鬼故事”，近期主要多的是经济可能的通缩风险。

1、国内经济：“通缩”担忧随风起？也不必过度惊慌。4月CPI同比增长仅剩0.1%，市场“通缩”担忧四起，尤其是叠加了居民信贷表现之后，似乎更坐实了这种担忧。海豚君在上周的策略周报《炼狱 vs 狂欢，美股和港股到底在交易什么？》中详细的论证了这个问题：居民收入到3月已经回落到疫情后的4%，而储蓄率相比疫情前仍在相对高位，意味着居民消费的增速在以比收入更快的速度放缓。这样的变化一旦趋势确认，对于任何一个内需驱动型经济都是一种比较大的伤害。

但仅通过过一个月的宏观数据就判断复苏高光已过、通缩趋势靠近，未免也过于片面；且如果确实有通缩这种长期结构性趋势，政策也不会放任自流。

2、汇率只有单向贬值吗？自今年年初以来，美元指数重现涨势，人民币汇率在5月重回“7”字头阵营，一方面与美联储的加息动作及市场对美联储加息预期有关；另一方面4月宏观经济数据不及预期也对人民币产生不利影响。汇率的影响下中概资产的吸引力减弱。

而进入三季度，美元指数随着美债上限问题解决，国债供应扎堆上市，可能目前处于高位的美元指数带来一定回调压力。

二

个股：凄凉比“惨”大会

这一季度的中概个股表现不可不谓之凄凉，海豚君重点覆盖的32只个股中仅有7只在季度内实现上涨，其余25只均出现负增长，中国中免、哔哩哔哩的季度跌幅更是超过30%，市场似乎逐步走入了低迷情绪底。值得拎出来重点提一提的股票：

a.理想的表现一骑绝尘：靓丽的一季度财报带来了不小的市场信心，执行力和费控能力都很强，二季度销量指引也不错，再加上近月公布的交付数据一再“惊喜”，股价走出了海豚君中概覆盖池内的最强走势。

b.中芯国际随半导体崛起：半导体的触底抬头趋势，叠加本季度中芯国际多次利好“小作文”提振了一波行情，另外一季度的财报也超出市场预期，2023年上半年有望逐步构建业绩底。

c.比亚迪稳坐龙头：春节、销量退坡等影响之后，车企销量持续回暖，比亚迪率先做了个好榜样。交付量一如既往的强势领先，高端车云辇的的发布也再次让市场眼前一亮。

以下是详细分析：

1、电商：左手火拼“性价比”，右手高调拆分上市

继京东3月正式宣布上线百亿补贴之后，互联网电商之间的性价比大战已经愈发激烈。淘宝在其App首页上线了99特卖频道，讲究性价比、主打一个9.9元包邮。之后“618”电商大战正式拉开帷幕，京东首战告捷，淘宝天猫也喊出“史上消费者福利最大的618”，受到去年2季度低基数影响，整体消费将有较高的同比增速表现。

除此之外，最值得关注的就是阿里、京东的分拆上市计划：阿里启动“1+6+N”组织变革，旗下成熟的业务集团逐渐独立走向市场；京东也宣布拟分拆旗下京东产发、京东工业于香港联交所主板独立上市。随着阿里等多元化企业的宣布拆分，狠狠提振了一波市场信心，二级市场估值得到了有效提升。

不过落地到最新的财报上，除了拼多多走出了和上季度相反的大幅beat，京东、阿里的表现仅算是平平。

京东只有利润超预期作为“不算亮点的亮点”，同时 “百亿补贴”等活动却并未如市场预期中的拖累毛利，营销费用投入也不增反减，少于预期。作为刘强东高调宣布“性价比大战” 后的第一份答卷，实际的表现完全和大打价格战来夺回增长的愿景不同。详细的解读分析见《“百亿补贴” 只是嘴炮？京东还在原来的坑里》。

拼多多这个季度交出了一份显著beat的业绩，增长再提速击碎了市场对公司成长持续性的担忧。虽然国内线上大盘复苏力度较弱，但拼多多的 alpha 优势仍在；虽然京东和淘天都在大力推广“百亿补贴”等活动，但从拼多多的营销投入和最终利润来看，到目前公司并未真正感受到竞争的威胁。加上公司的股价则已从高点显著回调了近 40%，估值迎来修复也是情理之中。详细分析见《打脸空头，拼多多用实力说话》。

阿里这一季的财报从数据上看并不算很出彩，还是利润 Beat，收入疲软。不过好在从淘天的GMV边际信息可以大致推断，以“外出美”为核心的淘天行业周期拐点已至、竞争侵蚀拐点也似乎隐约可见。另外阿里详细拆除了各项业务的独立拆分和相应独立的股权设计，甚至IPO规划进度；而且还成立了资本管理四人组，负责释放股东价值，动作罕见，面对长期磨底的市值，阿里通过这一系列动作，释放出了极大的“诚意和决心”。阿里财报的详细解读分析见《一直磨底不见光？阿里这次真要拼了！》。

2、新能源：理想 > 蔚来 + 小鹏？

最新的5月新能源汽车交付数据看起来，新能源车市场一片向好：比亚迪一骑绝尘领先，5月新能源汽车销量24.02万辆，比上年同期增长109%。理想、哪吒等车企交付量均过万辆。其中，理想交付近3万辆，再创新高，小鹏、蔚来交付同比增速下滑。随着新车型陆续交付，及地方补贴政策有望落地，新能源汽车销量向好势头有望延续，复苏迹象明显。

理想汽车在这个季度可以说是“稳如磐石”，小鹏勉强稳住，而蔚来逐渐出现掉队，甚至最新的交付数据看，曾经旗鼓相当的造车新势力，如今理想已经超过蔚来和小鹏的交付数据之和。从财报表现上看，理想也是这波新势力中最坚挺的一个。

小鹏汽车这个季度毛利率直接跌倒-2.5%，虽然市场对其毛利差有一定预期，但实际远比想象的还更差。且二季度销量仍无明显起色。这也意味着小鹏短期股价可能还要调整。接下来月交付上没有增量利好的情况下，小鹏短期股价的向上空间有限。但可以持续密切关注它接下来的交付情况，尤其是 G6 和新款 P7 的交付动态，磨底之后，下半年还有希望。小鹏汽车的财报解读见《小鹏：业绩确已 “凉透”，何时回血？》

理想这一季度的财报再次定义什么叫稳如磐石的汽车新势力。交付指引超出市场预期，毛利率稳字当头，体现了其当打能打，高效应对市场变化，高效执行策略变化，说得到、做得到。理想的综合实力值得称道。不过，当前新车型上理想今年的牌基本已经出完，如果没有毛利率的明显改善，从增量利好角度，此时介入理想，似乎也看不到很好的 Alpha 收益。详细财报解读分析见《理想：当打、能打，新势力一哥范拿捏了》。比亚迪的答卷依然不错。虽然新能源汽车市场降价和毛利率整体承压，公司的单车收入和毛利率在本季度均有所下滑。但当前时期最重要是销量的释放，产能利用率的提升也能在成本端形成规模效应，带来竞争优势。本季度比亚迪仍交出了 55 万辆的销量数据，遥遥领先于国内其他厂商。详细的财报解读分析见《比亚迪：电车价格战，赚钱才是真本事》。

3、游戏：磕磕绊绊，底部反弹

政策强监管之下，2022年中国游戏市场出现了一定幅度的收缩，实际销售收入同比下降10.33%至2659亿元，2022年网络游戏指数大跌23%，2023年以来游戏版号逐渐恢复常态化发放，叠加AI火爆行情的催化，这个季度逐渐出现底部反弹的趋势。

腾讯的业绩乍一看好像不及预期，但海豚君细扒下来，股王还是一如既往的稳健，提效后带来的利润释放实际上是超出预期。对于今年的鹅厂，海豚君认为不必过多纠结于短期业绩的波动，尤其是调整后的盈利是否超预期，毕竟大厂对于利润季节性的调整和平滑是很常见的，腾讯这样的多业务赚钱的集团性公司更易操作。因此我们建议可以将更多的关注放在收入端，尤其是中长期下腾讯增长飞轮的持续性。详细分析见《腾讯没有惊喜？股王黄金质地藏不住》。

4、娱乐：降本增效就够了？盈利才是关键！

对于哔哩哔哩、快手这类的泛娱乐公司，市场一直高度关注的就是他们的减亏和盈利进展表现如何，更何况赚钱成为2023年互联网公司的主旋律，降本增效已经是行业的常态。而B站快手早前一直深陷在变现吃力、提效痛苦的困境中，何时摆脱巨亏的枷锁是腰杆“硬挺”起来的关键，只是，“省”出来的钱远不比“赚”出来的钱更能提振市场信心，反映在两家公司本季度的财报上：

哔哩哔哩这季度的财报上看，收入没有 beat，减亏虽然超预期，主要也是靠省出来的，根本的盈利问题并没有得到解决。结合其他互联网同行财报后的市场反应，这种降本增效的故事已经激不起多少波澜。海豚君详细的分析见《哔哩哔哩：“长不大” 的小破站》。

快手这一季度经调整净利润首次转正，大超一致预期。与B站相比，快手的盈利主要原因是电商表现出色 + 研发投入超预期紧缩（裁员为主），坚挺的用户数也仍在扩张，市场反馈明显更加积极。只是快手这样的业绩超预期改善趋势已经持续了几个季度，但在估值上好像一只很难做出反应。具体的财报分析见《拼命的快手还鸡肋吗？》。

5、ChatGPT：爆炒AI的情绪还在火热期

ChatGPT诞生已有半年时间，不仅热度没有下降反而一度引发AI概念持续火爆，海外虽然有谷歌、微软等巨头拼命抢占市场份额，国内基本还是百度一家独大，从二月初宣布推出“文心一言”，并在之后加速推进文心大模型深入产业落地。

百度：因为广告超预期加速恢复，成本大幅优化，使得最终收入、利润双双超预期。备受关注的文心一言，虽然自 3 月中旬发布，但一季度可能还未有多少收入确认。因此 AI 投入对利润率的影响可能会在下季度看到。海豚君认为近期的调整与百度自身基本面关系不大，更多的是跟随中概资产一起回调。《百度：不只有 AI 故事，广告也来护盘》。

6、半导体：想象力的风口浪尖

当前半导体尚属于历史估值低位，但随着消费电子需求回暖、AI热潮涌起，叠加各大厂商主动去库存阶段持续进行，下行周期似乎开始触底回暖。今年以来ChatGPT和AIGC等人工智能新技术催化计算机、电子、通信、传媒相关板块出现了明显的涨幅，也带动了半导体板块的一些细分领域又不错的市场表现。中芯国际虽然没有因此受到明显的提振，但在中概一片“头破血流”中，表现已算是优秀。

中芯国际一季度收入位于指引预期上限，毛利率持续回落符合市场预期，整体来看本次财报还不错（主要在12寸芯片），下季度指引也比较合理，海豚君认为中芯国际很可能在 2023 年上半年构建业绩底。对于下季度的关注重心，将落于公司的存货去化上。详细财报解读分析见《中芯国际：芯片周期难掩 alpha 之光》。

pdf合集截图：