－ 这是 海豚投研 的第 321 篇原创文章 －

未来3－5年，最能承载增长想象力故事的赛道，大概率是元宇宙。因为到目前为止，元宇宙的终局形态以及路径过程，连已经宣称真金白银开始投入的巨头们也并不能确定，每一家都有自己的想法。

正是因为没有确定的终局和路径，才更容易发挥想象力去大胆预测它的潜在空间。在巨头们提出的、市场上想象的“元宇宙”终极形态中，人们目前的生活方式都有可能发生颠覆。“推倒”和“重来”意味着大量的增长机遇。

机遇最大的一方自然是平台。虽说元宇宙的核心在于“去中心化”，但最终的平台方／基础设施提供方，仍然是最难摆脱的中心。它是整个生态系统游戏规则的制定者，就像目前苹果在iOS系统中的优势地位一样。

因此我们就不难理解，在Facebook为了急切的向市场证明它才是最正宗的元宇宙概念股，改名Meta之际。几乎所有的科技巨头，在去年三季度，都或多或少的表露出自己的“元宇宙梦”。

但对于平台方来说，元宇宙终究是一个马拉松式的长跑，不到最后一刻，你可能完全不知道哪一个选手可以第一个冲刺终点线。但对于技术提供方来说，已经在过程中兑现了自己的价值。因此，与其苦恼个个带有冠军相的科技巨头们谁能最先挖到金子，不如押注那些卖铲子的技术提供方。就比如我们今天要来谈谈的主角——Unity。

这个逻辑清晰易懂，也早就被市场说烂了。但海豚君在元宇宙最火的去年，并没有着急把Unity拿出来介绍。自然是因为，尽管Unity的增长逻辑很通畅，但去年的估值（PS动辄30x～50x）实在太高了。

来源：longbridge 长桥

“大水”＋“话题中心”＋“持续超预期的业绩”，给Unity带来的溢价太多，但海豚君也一直在跟踪研究。不得不说，Unity管理层对自己未来的增长战略想的非常清楚，包括对自己的优劣势、当前可能遇到的瓶颈以及短期的创收指引，都思考得很全面，自上市以来，没有一次是Miss指引或预期。

管理层的谨慎和稳步的战略推进，让海豚君对这个“身处高增长赛道＋在主要行业占绝对优势”的Unity未来的发展也更加放心。

随着美股流动性收紧步伐如期推进，以及Unity的估值逐步回落到相对合理的区间（按照2022年收入指引，当下Unity（市值238亿美金）估值PS 16x），我们认为Unity是国际摩擦缓和、缩表收水后，泛娱乐板块最值得关注的高成长标的。

海豚君将从下面三个问题来分析Unity的投资价值：

Unity过往的成功是运气吗？Unity未来的增长点来自于？Unity增长空间如何测算？合理的估值区间为？

上篇将主要研究第1、2问题，海豚君需要强调的是，在此时发出Unity上篇并不表示当下投资机会成熟，短期系统性风险对还未盈利的成长股并不友好，尽管期待Unity的长期表现，但我们建议当下仍以研究跟踪为主。

下一篇我们将在相对合适的时机推出Unity的成长空间测算和估值判断，敬请期待。

一

成功并非偶然：

来自于产品定位、功能设计

和商业模式的全面契合

记得在二季度财报电话会上，问答环节有分析师问管理层：

现下在游戏领域，尤其是手游领域，占据绝对垄断地位的Unity，未来是否会利用这个优势，通过提价来进一步变现价值？

不走寻常路，管理层的回复是，在未来1－2年的战略中，提价不是首选，让更多的用户使用Unity才是他们的目标。

实际上，这样的战略方向，是Unity 自2005年商业化以来一直信奉的宗旨。在海豚君看来，也更符合用户对“商业游戏引擎”的诉求。

游戏引擎，与汽车的发动引擎，本质上是有区别的。游戏引擎更符合一个系统性的开发工具平台，是不同游戏开发过程中，遇到相似的场景、功能、角色形象等模块，可以直接复制使用以减少重复开发时间和成本的代码包集成平台。

一般而言，游戏引擎分为游戏厂商的自研引擎（1P）和第三方开发的用作对外商业化的商业引擎（3P）。

在上世纪90年代之前的主机时代，注重内容情节和功能场景（对人物角色细节、逼真度要求不高）的日本游戏称霸天下。这个时期，倡导工匠细活的日本游戏开发商并没有多考虑到系统化游戏引擎能够给后期游戏开发带来的时间成本优势，每一款新游戏都是开发人员从零开始写代码。

可以说日本游戏更看重用户体验（需求端），擅长在硬件设备性能有限的条件下，将内容的表现力发挥到极致。在收获了用户一致好评的同时，忽视了开发人员的工作冗余、繁杂带来的差体验。

图片来源：红白机、《超级马里奥》FC版本

20世纪90年代之后，随着PC电脑的普及，PC游戏开始发展。由于计算机电脑本身的性能要比主机高很多，因此可以满足更大的开发自由度和用户需求。比如游戏画面、角色人物的精细度、逼真度，与此同时，背后的代码量也指数级增加。如果再按照主机时代时，每开发一款游戏就从零开始写代码的方式就显得时间成本非常高。

图片：20世纪90年代个人电脑、早期3D电脑游戏《雷神之锤》画面

在PC游戏逐渐占得优势的欧美大厂，也更加热衷于不断突破技术上限。因此产品推新频繁、资金雄厚的游戏公司，纷纷开始自研游戏引擎，用于自家游戏的便利开发。但引擎开发成本很高，在有限的资金下，需要考虑到自己旗下游戏的功能特点以及未来发展方向，同时还需要考虑到开发人员的使用习惯。因此最终持续投入资金成功做出自研引擎的游戏公司，往往本身就是全球TOP。

比如EA的寒霜引擎、Capcom的MT Framwork引擎、育碧的Anvil引擎等等。

而也有一些人从游戏公司中出来创业，开始做专门服务于没有能力自研引擎的中小游戏厂商的商业引擎。Unity正是其中之一，创立于2004年，于2005年开始在推出适用Mac系统的引擎以实现商业化，到2020年实现游戏引擎领域整体市占率超50％（移动游戏超70％），AR／VR领域市占率超60％的领先地位。Unity靠的不仅仅是赛道的优异，还与自身的战略选择、产品定位以及商业模式息息相关。

1、紧紧握住了移动游戏浪潮

做商业引擎的公司，一般分为两种。一种是独立的第三方公司，即只做引擎，自己不下场做游戏，比如Unity，Cocos，早期的GameMaker等 。另一种则本身也发行游戏产品，比如商业引擎鼻祖ID software，Crytek旗下的CryEngine，Epic旗下的Unreal等。

以上两种角色各有利弊，本身是游戏公司的话，可以对用户需求理解得更加透彻，同时还可以一次投入两种创收（“用于自己要发行的游戏”和“用于对外售卖”）。但弊处也是很明显，除了由于资金投入问题，能够覆盖的领域相对有限外，对于在游戏上具有竞争关系的潜在客户，争取到他们的合作也更困难。

这也是作为独立的第三方，Unity的优势之一。在不存在竞争关系，所有投入集中做引擎下，Unity能够给数量庞大的中小游戏厂商，提供门槛更低、通用性更强的游戏开发工具。尤其是在2011年，由苹果手机掀起的移动浪潮开启后，Unity也彻底迎来自己的高光时刻。

Unity从2．0版本开始，它的大杀器——“一键跨平台开发”功能正式升级。升级后不仅可以满足Windows系统和Mac系统的跨平台开发，还实现了与iOS系统、Android系统的跨平台。也就是说，游戏开发人员在PC端开发好游戏后，可以通过直接拷贝代码，选择任何一个Platform，就可以接着开发或者直接导出成最后的游戏软件。

Unity的跨平台开发功能，可以让中小游戏公司快速、低成本的开发同一款游戏的不同平台版本，从而获得了很多开发人员的青睐。伴随着手游的高速成长期，Unity也趁势打开了自己的知名度和渗透率。

2、满足通用性需求，以降低开发门槛为目标的产品定位

Unity引擎的优势在于对开发人员来说更加友好（简单明了）的交互界面、适用开发语言，以及提供更多的开发平台。但同时也会带来劣势，与Unreal相比，Unity在高质动画渲染上一直落后Unreal。尽管近几年Unity不断将高额资金用于技术研发、收购等来补短板，但目前还没有一部真正的3A大作诞生在Unity平台上。

从两者的开发界面来看，Unreal在的功能组件更多，尤其是图像处理上。但同时也增加了开发繁琐度，导入和存储资源的耗时也更长。相对之下，Unreal的界面就简单多了，可以满足通用性的需求，更适合中小游戏开发商。

截至目前，Unity可以支持开发的平台多达20多种，而Unreal则只覆盖了主流的PC、移动、主机平台。