作者：苏杭

出品：洞察IPO

11月22日，港交所官网显示，德银天下股份有限公司（以下简称“德银天下”）向港交所递交招股书，拟中国香港主板IPO，中信建投国际为其独家保荐人。

此前，德银天下曾于今年4月16日向港交所递交招股书，目前已失效。

作为陕汽集团（陕西汽车集团有限责任公司）旗下的第一家拟上市公司，此次赴港IPO，除了其自身业务发展导致急需上市融资补血以外，也承载了陕汽集团多年求而不得的“上市梦”。

主要收入来源毛利率最低

德银天下是陕汽集团聚合融资租赁（含经营性租赁）、卡车物流服务平台（车轮滚滚）、保险经纪、商业保理和车联网等汽车后市场五大业务板块，全产业链资源后设立的全资子公司。

公司由陕汽集团、陕重汽（陕西重型汽车有限公司）及陕汽商用车（陕汽集团商用车有限公司）分别持有92．09％、7．19％及0．72％。陕重汽由陕汽集团持股49％，陕汽商用车由陕汽集团持股68．51％。而陕汽集团由陕汽控股（陕西汽车控股集团有限公司）持股67．06％。

德银天下股权架构

图片来源：德银天下招股书

德银天下的业务组合包括：物流及供应链服务板块，包括供应链业务、整车销售业务及后市场产品业务；供应链金融服务板块，包括融资租赁业务及保理业务；车联网及数据服务板块，包括销售智能车联网产品，以及通过天行健提供应用车联网及相关技术的解决方案。

德银天下业务板块

图片来源：德银天下官网

2018年－2020年及2021年1－9月，德银天下分别实现营业收入22．96亿元、28．92亿元、32．62亿元及23．71亿元，同期其净利润分别为1．65亿元、2．41亿元、3．18亿元及3．33亿元。

其中，物流及供应链服务板块所占收入的比例最大，报告期内分别为71．5％、73．5％、69％、63．7％。

物流及供应链服务指通过通汇汽车物流及远行供应链两家子公司，分别连接上游零部件供应商和中游整车制造商，及为下游的商用车客户提供物流解决方案。

按服务板块划分的收入、毛利及毛利率明细

图片来源：德银天下招股书

虽然收入占比最高，但这部分的毛利率却最低。

报告期内，德银天下的综合毛利率分别为17．4％、16．4％、20．0％及26．1％，该板块毛利率则分别仅为5．1％、6．4％、7．7％及10．3％，而维持该水平还是依靠与陕汽控股的关联交易，对于独立客户，则毛利率还要进一步下降。

贡献毛利最多，融资租赁业务急需“补血”

占比其次的就是供应链金融服务板块，尤其是融资租赁业务，报告期内分别实现利息收入3．84亿元、4．54亿元、6．35亿元及5．65亿元，占比不断升高，分别为16．7％、15．7％、19．5％及23．8％。

按业务板块划分的收入明细

图片来源：德银天下招股书

德银天下主要通过售后回租的方式提供商用车融资租赁业务，这也是为公司贡献毛利最多的部分，报告期内，该融资租赁业务利息收入的毛利占德银天下毛利总额的比例分别为53．5％、46．39％、51．48％、54．93％。

可以说，这部分业务算是德银天下的“半壁江山”。

不过，目前国内商用车融资租赁行业竞争十分激烈。

虽然德银天下依靠陕汽集团的背景，在获客渠道等方面有相对优势。但据信用评级机构联合资信表示，由于汽车厂商需考虑对原有渠道、金融机构或是内部区域分公司之间的关系平衡等方面，且考虑到销量优先的原则，此类业务的推进往往还是相对市场化的，即自家的租赁公司也要和其他提供金融服务的企业公平竞争。

招股书显示，受多项短期利好因素影响，2020年国内重型及中型商用车的销量达到历史高位，其后重型及中型商用车的市场需求预期将于2021年至2025年未来数年逐步下降至正常水平，预计2020年－2025年年复合增长率将分别为－2．1％及－2．4％。

而融资租赁业务更多地依靠增量市场的繁荣，行业增长停滞为德银天下的前景带来了些许不利因素。

中国商用车销量2015－2025年预测

图片来源：德银天下招股书

除了“上市圆梦”外，德银天下目前面临的经营现金流净额为负、短期借款激增、资产负债率较高等问题也急需通过上市拓宽融资渠道来解决。

虽然报告期内盈利能力持续提升，但德银天下的经营活动现金流量净额却由正转负，分别为9193．8万元、2223．3万元、－7．06亿元、－2．5亿元，与净利润相差极大。

此外，德银天下报告期内每期末的短期借款总额分别为22．15亿元、29．56亿元、16．14亿元、42．64亿元，2021年9月末相比2020年末骤增164．19％。

融资租赁业务及保理服务的经营规模持续扩大也使得德银天下的资产负债率由2018年的58．7％增至2019年的64．9％，并增至2020年的71．3％及进一步增至2021年前9个月的72％。

陕重汽控股权难解，陕汽集团整体上市探路

德银天下的此次港股上市之行被很多人看作是为陕汽集团的上市“探路”，毕竟陕汽集团的上市梦从2013年至今，已经做了8年。

2013年8月，博通股份（600455．SH）发布公告，披露了与陕汽集团的重组预案，然而仅时隔半年就公告重组终止。2014年9月，博通股份再次公告与陕汽集团的重组预案，两个月后公告重组终止。

陕汽集团上市路如此崎岖，关键一点就是其核心资产陕重汽的控股股权问题。

陕重汽成立于2002年，总部位于陕西西安，是一家大型商用车制造企业，2020年总收入658．43亿元，净利润14．23亿元，资产总额超500亿元。

2007年，位于山东潍坊的潍柴动力（000338．SZ）重金买下陕重汽51％的股权，成为其控股股东，而失去了控股地位的陕汽集团无法将陕重汽并表处理，只能将其作为投资收益，这也导致了其几次想要上市均告失败。

而另一方面，对于这部分优质资产，潍柴动力显然也并不想放手。

今年12月2日，陕汽集团及潍柴动力分别向陕重汽增资，首期分别投资9．8亿元和10．2亿元，对应投后的持股比例分别为48．9982％、51．0018％。

事实上，陕汽集团、潍柴动力在过去几年间已经多次对陕重汽进行“你增我也增”的投资博弈。因此，虽然增资了多次，但目前两方对陕重汽的控制权仍是51％比49％。

尽管已经尝试了重组集团业务、成立陕汽商用车企图再造一个“新陕汽”，但陕重汽的控股权问题解决不了，对于陕汽集团上市的阻碍就难以消除。

集团整体上市阻碍重重，这让陕汽集团有了先派个“小兄弟”探路的想法。

德银天下此次赴港，不仅关系到自身发展，其成功与否或许也将影响陕汽集团整个上市计划。

本次发行，德银天下将用于商用车后市场线下数字化仓储配送网络与维修服务网络的建设、商用车后市场线上服务平台（车轮滚滚在线平台）的持续搭建、提升车联网及数据服务板块的核心技术能力及数据服务能力、补充一般营运资金，具体募集金额未披露。

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