二、Shopee电商：独撑大局

虽然SEA旗下游戏业务如临深渊，前景不明，但好在另一支柱Shopee电商业务的表现还算让人欣慰。

首先从GMV的角度，本季度GMV为174亿，同比增速虽继续下滑，但仍同比增长38％，考虑到海外已基本度过疫情期间电商的快速发展期，如此表现并不算差。

从价量角度，本季度订单量增速仍达73％，仍处于高速增长阶段。但是由于公司在南美新市场的大力拓展，新市场的客单价一般较低，使得Shopee整体客单价在本季度同比下滑20％，从而拖累了终的GMV增速。

落实到电商业务营收上，本季收入15亿美元，同比增长64％。增速依旧不俗，且高于GMV增速，可见公司年初在东南亚成熟市场提高变现率的政策，已经反映到财报上。经海豚君计算，本季度Shopee电商业务的变现率为7．3％，环比提高了20个基点。

总的来说，在包括中美在内几乎所有电商公司一季度增长都不乐观的背景下，Shopee的表现已相对坚挺。然而有趣的是，游戏业务表现虽差，但超出市场悲观的预期。电商业务随表现尚可接受，但却未赶上市场乐观的预期。

从预期差的角度，本季Shopee GMV和营收都低于市场预期11％。不过4月初末据某第三方调研机构的数据，一季度Shopee的GMV增速仅为35％－45％之间，而非市场先前预期的50％左右。

本季度GMV实际38％的增速是符合调研机构的数据，只能说卖方预期的调整太过滞后。而据调研机构，GMV增速低于卖方预期的主要原因，还是其成熟市场—东南亚的电商消费不及预期导致。

三、SeaMoney 数字金融：飞速成长，但规模尚小

SEA旗下的新兴支柱－－数字金融业务，本季度平台内支付额（total payment volume）达51亿美元，同比增长50％。

数字金融业务依托电商业务稳步成长，且保持着略高于电商GMV的增速。截至本季度末，SeaMoney的用户数量已达4900万，同比增长78％。

除了TPV仍高速成长外，SeaMoney业务的变现率也在高速提升。继4Q21变现率环比提升了1．2％后，本季度再度提升0．7％ 达到4．6％。由于TPV和变现率的双重提升，本季SeaMoney业务营收2．4亿美元，同比增长了2．6倍。

总的来说，作为新兴业务，SeaMoney数字金融业务仍在突飞猛进的增长中。而就业务的最新发展，公司在四月刚刚取得了马来西亚的数字银行牌照。

四、整体业绩：营收正负相抵，利润释放优于预期

尚可的电商业务和高速发展的金融业务弥补了游戏业务的拖累，因此公司整体营收增速达64％，且电商和游戏业务的预期差相互抵消，公司总营收与卖方预期基本一致。

不过欣喜之处的利润释放明显好于市场预期。本季毛利整体增长81％，高于营收增速，因此毛利率同比有所扩张。

具体来看，本季毛利率为40％，环比相对稳定，但同比提升了3％。分业务来看，电商和其他服务（包括数字金融）的毛利率由上季度的17％明显增长到了本季度的22％。而其他业务的毛利率环比基本平稳。

结合上文各细分业务的分析，海豚君认为电商和数字金融业务变现率都环比提高是毛利率改善的主要原因。

从预期差的角度，卖方预期本季毛利率仅34％，从而公司实际毛利润也大超市场预期18％，海豚君着实难以理解为何卖方会预期毛利率由如此巨大环比变动。因此，我们还是越过预期差，专注与公司自身表现的变动趋势为好。

就经营费用上，可以看到公司在营销推广上的投入有所减少，销售费用率环比由38％下降到了35％。细分来看，主要是营销推广投入巨大的电商和数字金融业务在营销费用上有明显缩窄。海豚君认为随着电商业务增长放缓，而数字金融业务也逐步成熟，减少营销投入以控制开支可谓常规操作。

不过行政费用和研发费用本季则都有显著增长。具体来看，行政费用率环比由9．9％提升到13．7％，研发费用率由8．9％提升到11．7％。据公司年报披露，到2021年末公司的整体员工数较20年基本翻倍，其他研发人员由5000人增加到了11000人，而先前也提及公司对游戏自研能力加码，因此本季研发费用率增长也在情理之中。

此外，随着公司业务版图的快速扩大，和员工总数的增长，管理和行政费用增长也算是扩张的阵痛。

因此，在毛利率略有增长，但研发和管理费用明显扩张后，公司的经营亏损率由14％增长到17％，公司的经营亏损也扩大到4．98亿。不过还是明显小于卖方预期6．41亿的亏损。