出 品 ｜ 异观财经

作 者 ｜ 炫夜白雪

11月26日美股盘前，拼多多公布了2021年第三季度未经审计的财务业绩报告。从披露的业绩来看，无论是营收增速，还是用户规模增长，都大幅低于市场的预期。

从盈利方面来看，拼多多连续两个季度实现盈利，但是否存在可持续性存疑。陈磊领导下的拼多多，战略决策从烧钱换取用户增长，转换为加大研发投入all in农业，那拼多多的估值逻辑是否也要随之调整，是时候重估拼多多了。

营收和用户增长放缓

过去几年，拼多多凭借烧钱补贴换取用户增长，可谓是一路狂奔，年活跃买家数超越淘宝、天猫和京东，备受市场关注。

然而，今年以来的拼多多，相比以往沉寂了很多，除了负面新闻以外，今年双11期间拼多多存在感也甚微。三季报业绩远低于市场预期，使得股价盘中暴跌20％，暴跌背后的与营收和用户增速放缓有关。

财报显示，拼多多三季度收入215．06亿元，较去年同期的142．1亿元，增长51％，较上一季度的230．46亿元，减少7％，今年以来，拼多多营收增速呈现严重下滑的趋势。

（数据来源：拼多多财报）

从收入构成来看，拼多多的收入主要来源于在线营销服务、交易收入和商品销售。其中，八成以上的收入由在线营销付费收入。

（数据来源：拼多多财报）

具体来看，三季度在线营销服务收入为179．47亿元，同比增长39％，环比小幅下滑1％。在线营销服务的收入主要来源商家广告投放。

商家投放广告的目的不外乎吸引更多平台用户，促成交易进而赚钱。这背后的关键在于平台流量，简单的可以理解为平台用户。财报显示，截至2021年9月30日，拼多多的平均月活跃用户数达到7．415亿，较上一个季度的7．385亿，净增300万。这是自2017年以来，月活跃用户环比净增历史最低值。

财报显示，截至2021年9月30日，拼多多平台年活跃买家数达8．673亿，较上个季度的8．499亿，净增1740万人，同样是2017年以来环比净增历史最低值。

（数据来源：拼多多财报）

用户增长放缓已成事实。

根据第七次全国人口普查数据，我国总人口约14．12亿。从年龄构成来看，0－14岁人口占17．95％，15－59岁人口占比63．35％，60岁及以上人口占18．7％，65岁及以上人口占13．5％。

如果把15－59岁的人群作为拼多多的核心潜在用户，根据占比来计划人口规模在8．94亿，与拼多多如今8．673亿的活跃消费者相比，拼多多现有用户数已触及潜在用户的顶部。

国家统计局的数据显示，截至2020年，中国14亿人口中网民规模9．89亿人，手机网民规模9．86亿人，拼多多活跃消费者的数据与该项数据对比，其用户未来增长的空间也不大。

当平台掌握了绝对数量的用户后，最终都会尝试流量变现，吸引更多商家来拼多多开店，进而拼多多可以从商家收取更多广告费，推动收入增长。

然而，此前有报道显示，不少拼多多商家反馈，拼多多平台流量大幅减少，“新开的拼多多店铺，最近拼多多根本不给推流，如果不开直通车一件商品都卖不出去”。一旦商家离开拼多多，那就意味着其主要收入将面临一定程度的压力。

消费者层面，此前拼多多通过烧钱来吸引新用户和留存老用户。烧钱补贴换来的用户，大部分是为追求低价而来。追求低价的用户，往往忠诚度更低，这类用户在购买商品时，会对商品的售价做比对，哪家平台价格低，就会选择哪家，一旦平台不能确保全网最低时，便会造成用户的流失。

不再烧钱的拼多多，未来靠什么留住现有用户？

盈利的可持续性存疑

从盈利方面看，拼多多自上个季度实现扭亏为盈，三季度归属于普通股东的净利润为16．4亿元，这是拼多多连续两个季度实现盈利，然而盈利是否可持续呢？

拼多多是如何实现扭亏为盈的？这与拼多多控制运营费用支出有直接关系。今年以来，拼多多运营费用已连续三个季度环比减少。

财报显示，三季度拼多多的运营总费用支出为128．08亿元，较去年同期的122．45亿元，增长5％，较上一季度的131．51亿元，减少3％。

（数据来源：拼多多财报）

具体来看，三季度拼多多的营销费用为100．51亿元，略低于上年同期的100．72亿元，较上一季度的103．88亿元，减少3％；行政费用为3．35亿元，较上年同期的3．69亿元，减少9％。较上一季度的4．34亿元，减少了23％。

压缩营销和行政开支只能换来短暂的盈利，费用开支不可能无限制的压缩，因此依靠严控费用换来的盈利，可持续性存疑。

需要提醒的是，陈磊明确表达，未来更多转向为研发，今年8月设立的“白云农研专项”，并在今年二季报到时候承诺，将二季度及未来几个季度的利润全部投入该项目，直到填满100亿元的投资总额。

这就是说拼多多依旧会加大投入，研发的持续投入势必会“吃掉”一定的利润，这让拼多多能否持续盈利又增加了一层可以遇见的不确定性。

当前，在营收和用户增长放缓的情况下，拼多多想要确保盈利，只能通过提升平台活跃消费者的复购率，进而增加消费者的人均消费金额来实现。

需要提醒的是，从今年一季度开始，拼多多不在披露GMV和活跃买家年度平均消费金额的数据。长桥海豚投研结合对GMV的预测，并估算出今年前三个季度单用户平均消费金额，保持了一定的增长。

（数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理）

从上图看出，在客单价持续上涨的情况下，平台单用户人均消费金额增速放缓，说明补贴换来的新用户，对在平台持续消费的热情的并不高，这在某种程度上也侧面反应了用户的留存情况，补贴持续与否，也将在一定程度上，影响平台用户的活跃度。

在拼多多放弃烧钱换用户的同时，阿里巴巴、京东和美团都在加大投入来拓展用户。

根据阿里巴巴集团公布的2021年9月份季度业绩显示，阿里巴巴生态全球年度活跃消费者达到约12．4亿，单季净增长6，200万。其中9．53亿消费者来自中国市场，以及2．85亿消费者来自海外，单季净增加分别为4100万及2000万。

本季度淘宝天猫年度活跃买家净增3500万（整个中国市场增长4100万），淘特年度活跃买家净增5000万，达到2．4亿，这让阿里国内零售平台的年度活跃买家数站上8．63亿，几乎追平拼多多。

另外，京东的用户增长也不错，财报显示，截止2021年9月30日，京东年度活跃买家数达到5．52亿，较去年同期净增1．1亿；2021年Q3，美团季度新增年活跃买家近4000万。

本季度，阿里巴巴、京东和美团的用户增长方面均超过拼多多，更为重要的是，这几家互联网巨头的新增用户的驱动也是来源于下沉市场，这部分用户与拼多多用户有着很高的重合度。

在下沉市场，几家公司在社区团购这个赛道的竞争将持续。社区人口密集，生鲜、水果这些是人们日常所需的，一日三餐离不开，因此消费频次很高，市场空间也很大，因此入局社区团购是互联网大厂的战略。

在监管政策的影响下，此前疯狂的低价抢夺市场份额的情况会少很多，作为互联网大厂激进的市场拓展活动也会有所收敛，社区团购更多是激活用户使用频次的战略，短期内不可能成为平台盈利的项目，在企业内部存在的战略意义更大。

十四五乡村振兴是十四五规划中的一个重点，2021年中央一号文件主题也是全面推进乡村振兴。其中，产业振兴就是乡村振兴的五大目标之一，拼多多靠农产品起家，从长远来看，拼多多All in 农业的方向是正确的，依托用户规模优势带动业绩增长，并为长线布局农业电商带来更多空间。

农业市场很大，却也是一个苦活、累活，短期内很难看到爆发式的增长，农业电商能否最终成为拼多多未来发展的新势能，或许还需要很长一段时间的观察，短期可以遇见的是，在用户增长放缓、行业竞争加剧的条件下，拼多多的业绩承压是一定的，二级市场的投资者们，对待拼多多需要有足够的耐心才可以。