－ 这是 海豚投研 的第 253 篇原创文章 －

美团 11 月 26 日港股盘后发布 2021 年三季度财报：收入 488 亿，小超市场预期 486 亿，调整后净亏损 55 亿，市场预期 52 亿亏损，小幅逊于市场预期。

而不调整的话，美团的亏损初看起来，真得很吓人：因为不足 500 亿的收入，亏就亏掉了上百亿，不过这里含 34 亿的反垄断罚款。
但海豚君通篇看下来，这个季度的美团无论是经营端、收入端还是利润端，所谓的超预期或者低于预期，只能说是在合理的误差范围之内，没有真正的意外。

当然，市场的预测和预期是可以被引导的。海豚君走出预期差，来还原这个季度真实的美团的话，看到的依然是基本面稳如磐石、执行力稳定在线、新业务猛烈进击的 “靠谱” 美团，与以往几个季度并无差别：

（1）永远的定心丸：一手外卖，一手到店
a． 外卖：由于三季度几次较大的散点疫情爆发在了广东、南京等这样的外卖 “粮仓区”，美团外卖增长受到了一定影响，同比增速有所放缓，但是三个月外卖订单金额同比增长 29％，接近 2000 亿，而且外卖客单价高位之上还有小增。

而这个季度外卖佣金率持续 “低调”，在当前的宏观大环境下，无论面对骑手还是商家，都更讲求生态的平衡，不能竭泽而渔，加上二选一拆雷，这个数据短期停滞并不意外。

只是这个季度，由于异常天气的骑手补贴，美团外卖利润又变得稀薄了：单均只有二毛二，远低于上季度接近七毛的综合单均利润。不过，海豚君扒了扒市场的预期，这个数似乎早在卖方预期之内，因为大家普遍的预期都是两毛钱。

b． 到店与酒旅是持续稳定而优秀的发挥：这块业务已经成了美团当下稳到不能再稳的定心丸，不管外卖季节和疫情导致的起伏不定、抑或新业务节节攀升的亏损水位，到店酒旅一直稳如磐石。

这个季度虽然酒店业务增长一般，但由于到店火热，整体到店酒旅收入增长依然达到了 33％，利润率由于高毛利广告占比的提升利润率还创下了 43．9％ 的新高，超过了市场预期的 40％。

综合下来，这两项成熟业务作为美团的估值支撑业务，发挥依然非常稳定，破除垄断的监管措施对美团的影响并不明显。

（2）新业务亏损再次拉爆

a． 在优选、买菜甚至出行的高额投入下，新业务收入创下了 137 亿的新高，同比增长 67％；而经营亏损更是达到了 109 亿。海豚君粗略判断，美团优选的亏损估计在 75 亿上下，稍超公司之前的指引。考虑到三季度夏季高温对生鲜品的存储和运输有更高要求，可能也是导致这个季度亏损暴高的一大原因。

b． 当然亏损买来的用户新增也依然在高位：这个季度美团年活用户数相比上季度末新增 3900 万，总数已接近 6．7 亿，刚刚迈了过 6 亿大关，就要跨入 7 亿门槛；

这里稍微回溯一下：10 月 8 日 34 亿反垄断罚款落地后，美团股价从 250 左右反弹到 300 左右就消停了，这也与长桥海豚君在此前两篇文章《估值大缩水要被抛弃了？美团的回答却很 “长情”》、《美团优选：美团的下一个 “傲人曲线”？》中的判断较为一致。

而此次财报后，长线看美团的话，依然可以看到美团在餐饮外卖和到店业务上的深厚壁垒，长线资本信仰牢固不破，而信仰存在，价格就难破位。

但短线考虑，后续即使四季度业绩持续强劲，从明年开始，美团外卖用工的合规成本就要逐步开始体现到美团的业绩当中，在骑行环境相对恶劣的冬夏季节里由于骑手补贴等，有可能出现外卖单均的利润改善空间无法覆盖新增的用工合规成本。

这一短线逻辑也会压制美团的资本市场表现空间，导致短期能投美团的窗口机会并不多，恐怕资金从 300 港元逐步回落的过程中也部分体现了这一短线考量。

关于美团的研究，也可以参考长桥海豚君近期发的《缴罚款、上社保，美团还剩几分信仰？》以及《杀疯了的阿里、美团和拼多多，电商流量混战后有真壁垒吗？》。

以下是详细内容：

1．外卖交易额比想象得稍好

美团点评本季度外卖业务交易总额（GTV）为 1971 亿元，同比增长了 29％，算是稍超市场预期的 26％－28％；就本身增长趋势来看，考虑到 8 月疫情散点爆发较为严重，对外卖影响较大，这样的增长已算比较强劲。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

从单量和单价分别来看的话，这个季度更加吸睛的外卖单价的增长：

（1）这个季度，外卖客单价 49 元，同比增近 4％，去年疫情之下连锁 ＋ 高端餐饮纷纷触网之后，今年整体外卖单价高位维稳还有增长，算是个小惊喜。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

（2）外卖单量达到了 40 亿单，同比增长达到了 25％，相当于骑手们每天送出接近 4360 万单，订单密度在持续提高。不过增速上，应该是受到了疫情的明显干扰，尤其是八月份，疫情导致多个外卖粮仓型城市受到影响，骑手送外卖有一定难度。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

2． 外卖变现率依旧 “低调”

这个季度收入稍稍低于外卖交易额的增长，实际同比增长 28％；主要因这个季度变现上稍显低调：三季度变现率 13．4％，稍低于去年同期刚走出疫情后的 13．6％，应该与当前环境的商户佣金让利有关，而广告变现率与去年同期基本一致。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

3． 又到骑手补贴季，单笔利润区区两毛

三季度，疫情在广东、福建等多个外卖大城爆发，除了影响外卖单量，还影响了外卖的交付成本，再加上天气暴热，以及洪涝灾害等，这个季度骑手的补贴又上来了。

上季度外卖利润旺季做到了单均接近七毛的外卖利润之后，这个季度又掉到了两毛二（外卖整体经营利润 8．8 亿），与市场预期一致。

由于不是半年和年报，美团这个季度没有单独披露 1P 履约的外卖骑手履约成本。不过考虑到美团在成本端大量的支出均由外卖业务带来，而这个季度毛利率又低于市场预期，骑手应该也给美团带来了不小的成本压力。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

4． 到店：稳如磐石的优秀发挥

这个季度到店酒旅业务收入一共实现了 86 亿，同比增长 33％，与大多数市场预期基本一致。具体来看：
1． 酒旅：间夜量 1．2 亿，同比增长 5％；本来三季度是携家带口的暑期出行旺季，但这个三季度的间夜量还低于二季度的 1．4 亿，疫情散点爆发 ＋ 持续的清零政策对酒旅影响肉眼可见。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

2． 在 86 亿的到店酒旅收入中，佣金收入（以酒旅业务与到店套餐交易相关）增速 24％，达到了 41 亿，酒旅放缓对收入增长显然非常明显，考虑到酒店 5％ 的间夜量增长，相当于其余的增长应该主要是由到店套餐交易带来。

3． 海豚君这一推断也与到店业务的另外一种变现模式契合：与大众点评 APP 密切相关的到店广告（到店综合、到店餐饮等）增长依然非常高，达到了 42％，到店广告收入 45 亿，受疫情影响较小。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

而且，也因为广告这种高毛利的收入增长较好，这个季度到店酒旅经营利润又超预期：经营利润 38 亿，到店酒旅利润率又飙到了新高度，达到了 43．9％，妥妥的造血业务，而且明显超出了海豚君看到的大多数市场预期 40％。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

5． 新业务亏损再次拉爆

社区团购美团优选业务所在的新业务整体收入 137 亿，同比增速高达 67％，也与市场预期完全一致。

而亏损则到了 109 亿，市场大多数预期是在 106 亿以内，这样下来，海豚君估计美团优选单体的亏损可能有 75 亿上下。

但按照美团的说法，今年下半年社区团购在亏损绝对值上应该能够达峰，目前美团已经在通过砍掉低效团购、放弃部分引流团长来持续优化每单的亏损。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

而巨额亏损的之下，运营端的效果也是 “杠杠” 的，这个季度美团的新增买家依然是红红火火的状态：

美团截止这个季度的年活买家数达到了 6．68 亿，相比上个季度末又增加了 3900 万，虽然这个季度监管压下了社区团购的疯狂价格战，导致美团的获客不及上个季度的 5900 万，但一季接近 4000 万的新增依然是相当高。

而监管按下之后也算有好有坏，很多小玩家因为融不到钱都已逐步退出市场，目前市场相对大的玩家只剩下了美团、拼多多、阿里和京东。

当下京东也在优化城市，暂停开城的状态，整个竞争的白热化程度下降了很多，在这种状态下，美团是当仁不让的头部玩家。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

在其他重要数据上：

1． 美团点评本季度营收 488 亿元，同比增长 38％，所谓小超市场预期的 486 亿，只能说是在合理的误差范围之内，如果非要问哪部分贡献了这 2 亿的差距的话，大概率是外卖收入，因外卖交易额算是小超预期。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

2． 本季度毛利润 108 亿元，毛利率只有 22％，明显低于市场预期的 23．8％。

考虑到这里的成本主要是美团外卖业务中的骑手成本，毛利率低于预期背后应该主要是异常天气加疫情之下，骑手的配送补贴比较多，导致骑手成本较高。

另外还有一个可能因素是，目前新业务当中的前置仓模式——美团买菜业务，目前增长也比较快，对成本端的压力同样较大。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

3． 新业务补贴 ＋ 人力上升，费用飙得有点夸张

本季度销售费用达到了 114 亿，同比增速虽然比之前两个季度放缓了一些，但依然达到了 95％；销售费用率 23％，依然是毛利率（22％）无法覆盖单项销售支出的状态。

而且，这个季度比较夸张的是：美团激进招人 ＋ 加薪的做法持续全面作用于费用端：研发和行政费用在去年已经相对较高增长的基础上持续高增，其中研发同比增长 59％，管理费用同比增长 69％，合计费用率达到了 14．5％。

最终，美团这个季度主营业务的经营亏损（不含投资浮动、金融资产减值与其他杂项）达到了高达 77 亿，亏损率 15．8％，创下十个季度以来的新高。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

而且要注意的是，海豚君卡到这里的亏损，并不包括前段时间被罚的 34 亿反垄断罚款，这部分一次性罚款被美团放到了三季度的其他损益当中，并最终导致这个季度的经营亏损高达 101 亿，也远远超出了市场预期的 73 亿人民币亏损。

不过考虑到罚款已是明牌，而且是一次性支出，这样的经营亏损没有参考性，重点应该看经调整净利润：本季度美团净亏损 55 亿，市场预期 52 亿，依然是稍稍不及市场预期的状态。

数据来源：公司公告，长桥海豚投研

这背后主要因素，在海豚君看来，应该主要是新业务的亏损有点稍预期，估计是社区团购夏季因为天气炎热，支出较为严重，其他如外卖和到店其实均与预期一致。