大家好，我是海豚君！北京时间 4 月 29 日分众传媒发布了 2023 年全年以及 2024 年一季度业绩。由于 2023 年 1-3 季度都是已知数，并且 2023 年全年的业绩预告年初已经摊牌，当下更需要关注的是——Q1 财报体现出行业环境和公司内部运营情况，从而隐含的对 Q2 和全年增长趋势判断。当然年报中相对详细的经营数据所透露出一些关键信息，海豚君也会拎出来重点分析。

总的来说，四季度基本在预期内收官，但 “雷” 藏在了对当下市场而言更重要的一季报中。问题主要出在收入上。虽然鲜少机构会对 Q1 业绩进行具体拆分预测，但从仅有的部分 Q1 预期，以及大部分机构对全年业绩增速来看，一季度仅 6% 的的收入增长明显太弱。另一面，虽然成本费用整体略微增长，其中费用还在下降，但无论是单纯从成本趋势，还是从媒体点位的扩张趋势来看，今年总支出很难再有优化空间，盈利被两头压缩下，基本面是否能支撑当下估值全靠收入端。

而作为线下广告龙头的分众来说，市场份额相对稳固，意味着收入基本靠宏观和行业环境。但从 Q1 尤其是 3 月不及预期的宏观环境，再叠加高基数下，我们短期难言乐观。

因此海豚君预计短期估值恐怕压力不小，而此次财报唯一可以稍作安慰则可能也就是分红了，其实在去年底的时候公司就已经开始规划未来 3 年的高分红率战略。2023 年公司对股东的分红率接近 100%，同时公司也允诺 2024 年中期分红率上限 80%，假设归母净利润按照 10% 的增速预期，那么目前股息率可以达到 4.2%。

核心要点如下：

1. 2023 收官无惊无喜：第四季度分众收入、盈利基本在指引和市场预期范围之内，看整体结果可说的点不多。但纵观 2023 全年，实际上市场预期则经历了一个过山车。股价也在预期的两极化摇摆中，持续震荡。

2. Q1 又被打回原形？：不乐观但也不过分悲观。实话说，宏观基本面并未出现明显的拐点，Q1 春节与清明的消费强劲，更多的也是市场极度悲观演绎下的 “超预期”，但这种 “预期差” 的持续性并不强，一方面宏观环境仍然有挑战，另一方面市场预期也有可能也在这个过程中不断拔高（部分机构预期 Q1 有 15%-20% 的增长）。而对于分众略不利的是，Q1 的线下红利并不一定能吃的全。今年春节假期较长，返乡浪潮显然比往年更高，线下需求更多的实在三四线释放而非一二线写字楼。

因此当分众实际交出仅仅 6% 的增长后，市场很难不失望（毕竟有着疫情高热下的低基数 + 年初涨价逻辑），估值恐怕也要重新回到承压震荡的阶段。除非二季度的电商购物需求能够超出当下并不夸张的预期，再加上平台之间的竞争愈发激烈，前有春节期间游戏买量的腾讯 vs 网易，后有近期补贴活动的阿里 vs 拼多多，分众有可能借此渔翁得利。

3. 新一轮投入期？：走过疫情之后，近两年分众的媒体点位一直保持稳定中结构性优化的趋势。但去年下半年存在明显加速，这直接导致营业成本、销售费用的显著增加。虽然公司去年尽力控制对利润率的影响（裁员、商谈低租金等），但四季度在购物节需求不及预期导致分众收入受影响下，新一轮投入对利润率的侵蚀开始明显反映——营业利润率环比下降了 7pct。不过一季度虽然收入承压，但可能公司也进行了弹性运营（费用随收入预期变化而波动、租金争取有利价格等），因此整体营业利润率并没有继续崩塌。

4. 保持高分红预期：在政策和全球宏观环境的引导下，目前部分资金也比较偏好高股息的分红股。分众转内地上市以来，常年保持分红决定，多年平均来看，相对于归母利润的分红率可以达到 50% 以上，在业绩承压期，分红规模并没有完全依照实际利润表现，因此也出现了分红率超 100% 的情况。2023 年公司预计分红 47.7 亿元人民币，分红率达到归母净利润的 99%。与此同时，公司计划 2024 年中期股息分红率上限为 80%，保持高分红的预期。

5. 关注电话会给的指引：两份财报中同样没有给出对今年的指引，但管理层对今明两年的展望和应对策略也很关键，以及 2024 年年初以来，各行业广告主的实际预期变化，建议关注业绩电话会。

6、重点业绩指标与市场预期对比：（由于较少机构在公开报告中单独对 Q1 业绩进行预期，因此 BBG 一致预期与实际预期有一定偏差，下文海豚君重点结合 2-3 家头部机构的预期，对 Q1 业绩实际表现进行对比分析。）

海豚君观点在线上流量渐贵影响广告主预算线上迁移节奏，同时线下媒体竞争逐步放缓趋近稳态的大背景下，分众短中期的投资逻辑就偏向于看宏观波动带来的 beta 机会，以及预期差带来的 alpha 机会。年初市场对消费的展望很差，进而也压制了对分众的预期，而同理当春节后实际消费超预期，带动预期回暖，分众才顺势回到 1000 亿市值。

从近期股价变动的趋势来看，一季度弱于预期的业绩可能部分已经打入股价，但考虑到 3 月宏观数据边际疲软，以及目前估值已经偏向合理下，公司已经迈入新的投入期，导致估值进一步向上的动力寥寥。与此同时，分众的高分红只能说是预期内的慰藉，更多的是保证每一轮下跌有底部支撑。实际上去年 12 月公司就已经发布了 2024-2026 年分红率 80% 的规划，但在年初消费预期很差的情况下，高分红的利好并没有撑住估值。

如果忽略短期的边际波动，拉长周期来看可能也并不存在太多估值拉升的空间。当下 1000 亿市值对应 2024 年 55 亿归母净利润 17-18x，单从我们预期的 EPS 未来 cagr 增速来看（收入 5-10%，利润 10-15%），显然这个估值没有给足安全垫，即使再加上 4% 股息率的潜在溢价，仍然相对鸡肋。反之，若宏观未见拐点而投入进一步影响短期盈利，则有望快速创造一个具有吸引力的回调机会。

本季财报详细解读

一、收入：2023 平稳收官，但 Q1 超预期萎靡

去年四季度分众总营收只有 32.3 亿，低基数下同比增长 57%，属于预期内的修复。但一季度收入增速只有 6%，明显弱于一般在 10%-15% 的市场预期，更别说部分机构更乐观的给到了 15-20% 的增长。机构预期不低的原因，主要是 1）低基数；2）重启涨价 10%；3）春节消费不错。但实际仅 6% 的增速，预示着年初的线下红利分众并没有吃到太多。海豚君认为，今年春节假期较长，返乡浪潮显然比往年更高，线下需求更多的是在三四线商场、景区释放而非分众更具优势的一二线写字楼。

从行业表现来看，1-2 月梯媒增速在 25% 左右，实际表现还是不错的。再与分众对比，更能印证因为一季度与平时的消费场景差异，分众虽然是线下媒体龙头，但边际拉动并不明显。

展望二季度，虽然是购物节，但海豚君的预期难言乐观，主要源于宏观经济数据暂未看到有明显好转的拐点（3 月经济数据边际转弱，比如社零增速回落），以及去年刚全面走出疫情影响，基数太高。

不过我们也不会因此而过分悲观。环比 Q1，二季度广告量价都有边际改善的趋势。一方面本身是购物季，电商平台之间的竞争也未见放缓，刊例价折扣可能不需要像 Q1 那么高了，可以更大幅度的享受涨价红利，以及加速扩张的点位数。因此无论是季节效应还是商家本身的投放预期，绝对值上肯定会比一季度要好的。此外，近期部分一线城市在地产刺激政策后，成交量有一定的抬升，结合这两年的情况来看，政策刺激有望进一步出台。总的来看，海豚君谨慎乐观下，预计 Q2 还是可以展望 5-10% 左右的增速，在高基数下相比 Q1 有一定加速，但低于我们年初的预期。

二、细分表现：梯媒占比提升，影院广告翻倍

细分业务表现，2023 年下半年梯媒同比增速 35%，影院广告在低基数下同比增长 168%，但与往年正常经营下相比，仍然有不少的修复空间。不过环比上半年，梯媒的收入贡献占比继续提升了近 1pct。

在不受限疫情的 2023 年，影院广告恢复不及往年正常年份的水平，一方面是电影内容供给问题，这个体现在票房表现也一般般。另一方面则是疫情影响下电影院整体也在收缩中，近三年虽然分众的梯媒一边优化一边新增，最近还新增加快，但签约的影院银幕数则一直保持不变或小幅下降（三年保持 1.3 万个影厅覆盖，签约影院去年下半年至今年一季度共净新增 4 家达到 1831 家，低于 2021 年末的 1927 家）。因此哪怕价格有抬升，但在整体展示量下降下，仍然会影响影院广告的修复。

三、客户结构稳定，受压板块反弹

2023 年下半年，分众的第一大客户行业还是消费，但占比从上半年的 61% 下降至下半年的 53%。主要是下半年几个前期受压的板块，明显恢复了一些活力，比如互联网、娱乐、家居以及通讯。海豚君认为，在政策边际放缓、AI 技术变革下，互联网、娱乐等板块的收入贡献有望继续恢复部分份额。

不同区域上，下半年华东继续修复，其次华南地区也收回了上半年下滑的份额，但华北地区则仍然在波动中份额持续收缩。

四、投入期成本扩张，控费稳定

去年利润率在收入回暖中顺势修复，使得全年毛利率恢复到 65%，核心经营利润率 41%。虽然还未反弹到历史最高位，但整体算是回到了一个相对正常经营下的盈利水平。

不过利润率的修复并不是单纯靠一味的减少支出绝对额，反而实际上在去年下半年媒体点位加速扩张时期，成本和销售费用都出现了同步加速增长的趋势。但在这个过程中，分众对支出有一定控制（成本、营销费用增速低于收入），对研发、管理费用都通过裁员而同比下滑，因此未改变盈利提升的趋势。从分业务的毛利率来看，虽然下半年点位加速扩张，但梯媒毛利率环比上半年还是有显著提升。影院媒体则还是因为收入没恢复到位，因此连累毛利率反复波动。

最终去年四季度、今年一季度归母净利润分别为 12.3 亿和 10.4 亿，基本在指引区间和预期范围内，净利率有所回落，保持在 38% 左右。剔除一季度承压影响，预计稳态下可以维持 40% 的归母净利率。虽然 40% 离历史巅峰 50% 以上还有距离，但如果重启投入的战略和趋势进一步确定，那么盈利水平的恢复也会暂时告一段落，除非宏观经济面出现显著拐点。

剔除非经营性损益只看主营业务的盈利能力，一季度实现 10.6 亿，同比增长 13%，利润率修复至 39%，相比于整体净利润，核心经营利润的增速稍微高一些，但整体趋势相似，也是走过修复周期后的显著放缓。

       原文标题 : 分众：修复踩刹车？高分红是唯一慰藉