作 者 | 庆秋

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在运输业迎来复苏后，满帮终于首次实现年度盈利。

但是好消息往往伴随着坏消息。美国做空机构围猎印度物流巨头阿达尼得手后，做空机构也开始盯上中国物流巨头。

一家被做空的中国物流企业是全球业务规模最大的快递企业中通，另一家中国物流企业就是数字货运平台满帮。美国做空机构J Capital Research（美奇金投资咨询公司）2月发布了一份长达54页的做空报告，认为满帮集团夸大交易量，其披露的收入和交易量与纳税、佣金收入或基本逻辑不符，并援引多位据称是满帮集团前任高管及前销售人员的说法，称满帮集团成立空壳公司创造“交易”使交易量上升，真正的订单不多。

3月上旬，满帮集团发布了2022年第四季度及全年财报。要了解满帮能不能抵御此次做空危机，还需要从其财报中找答案。

财报显示，公司2022年第四季度营收19.23亿元，同比增长34.5%；净利润1.96亿元，非通用会计准则下，净利润为4.58亿元，同比增长83.6%。2022年全年，公司营收67.34亿元，同比增长44.6%；非通用会计准则下净利润为13.95亿元，同比增长高达29.8%。

这是满帮首次实现年度盈利，满帮董事长兼CEO张晖显然对这一成绩感到满意，用“强劲势头”来形容2022年。然而，二级市场并没有给出同样热烈的回应。相反，财报发布当日盘前满帮跌超4%，第二天进一步下跌，跌幅达到5.12%。相比于上市首日的21.5美元/股，233.58亿美元的总市值，如今市值仅剩82.24亿美元，近千亿元人民币蒸发消失。

资本市场的冷淡表现，或许与做空机构对满帮发布的做空报告有关。J Capital Research曾做空过法拉第未来、瑞幸咖啡、京东、优信等中概股，此次又将矛头指向了满帮。

财报发布同一天，满帮特意对此做空报告予以回应，表示在第三方专业顾问的协助下已完成实质性的内部审查，做空机构的主要指控没有得到证实。同时，为了提振市场信心，满帮还宣布了股份回购计划，可能在未来12年回购5亿美元。

不过目前这些举措尚未得到足够的反响，资本市场对于满帮的担忧到底有没有必要呢？

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交易量背后的“猫腻”

财报显示，满帮第四季度的总交易额（GTV）达到720亿元，较2021年同期的695亿元同比增长了3.6%，较2022年第三季度的696亿元环比增长了3.4%。

但是，履约订单情况并不理想。2022年第四季度履约订单数3260万，不仅同比下降6.3%，环比也减少了2.7%。2022年，除了第一季度的履约订单数出现了13.6%的同比增长之外，其余三个季度均出现了不同程度的下滑。其中，第三季度履约订单3350万份，同比下降5.4%；第二季度履约订单2780万，同比降幅高达22.7%。这使得2022年全年的履约订单数为1.191亿，较2021年的1.283亿减少了7.2%。 这也导致满帮2022年全年2611亿元的总交易额出现了0.46%的下滑。对此，满帮将原因归结为疫情影响。因疫情管控，2022年货运行业一度几乎停摆。据中国物流与采购联合会统计，中国物流业景气指数在7月、8月连续下跌，直到9月才有所回升。

用户活跃度方面，2022年第四季度，满帮的平均货主MAU达到188万，虽然较2021年同期的157万增长19.7%，但较2022年第三季度仅增长了3万人；2022年全年平均货主MAU则为167万，同比增长12.6%。满帮表示，过去12个月的履约活跃司机数达到350多万，用户粘性很高。

BT财经曾经撰文介绍过满帮的商业模式，满帮本质上是一个信息撮合的交易平台，类似于58同城或阿里巴巴，供需两端的货主与司机在平台上发布信息并自行交易。那么，对于这样的交易平台而言，实际门槛并不高，关键在于体量能不能够做大，体量一旦提上去了，货主与司机才会深度依赖于平台，从而为平台创造利润。

事实上，在满帮出现之前，货运交易平台这件事已经有很多公司在做了。竞争最激烈的时候，将近300家平台在同场竞技，头部平台货车帮和运满满为竞争客源竟然互相举报。后来，二者强强合并，才有了满帮集团，也由此诞生了货运领域最大的独角兽，形成了较高的市场垄断。

据满帮招股书可知，截至2022年，集团拥有280万卡车司机，约占中国中重型卡车司机的20%，超过第二至第五大数字货运平台总和的两倍。据灼识咨询的报告，按2020年平台总交易额（GTV）计算，满帮达到1738亿元，订单量7170份，成为国内乃至全球规模最大的货运平台。

然而，满帮这份引以为豪的市场优势，却遭到了做空机构J Capital Research的质疑。

J Capital Research认为，满帮的交易量可能被夸大了6至10倍。报告援引了多位据说是满帮前任高管及员工的说法，声称满帮成立了空壳公司来“创造”交易量，但实际上并没有产生真正的价值。

J Capital Research表示，满帮耗资约10亿元投资了自动驾驶技术公司Plus Corp，Plus Corp声称其技术获得了7000多份预购订单，但这其中6800份来自于满帮子公司。J Capital Research指出还有一种创造虚拟交易的方式，那就是一些托运货主实际拥有车队，但通过满帮下单，而满帮再将这笔交易分配给货主自己的车队，看似多了一笔订单，但并没有真正的交易。

尽管满帮对此予以了否认，但从商业模式来看，平台确实存在着保证“高用户数”“高交易量”的必要性，因为这是它所有业务的基石所在。

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“薅羊毛”的业务

满帮的业务主要分为两大块——货运匹配服务与增值服务。

货运匹配服务主要包括货运经纪服务（Freight brokerage service）、货运清单服务（Freight listing service）和在线交易服务（Transaction commission），占总营收的比例高达八成以上。2022年第四季度，满帮的货运匹配服务收入为16亿元人民币，同比增长31.4%；全年则为56.567亿元，同比增长43.3%。

其中，货运经纪服务面向托运人与司机双方，赚取的是从托运人收取的与向司机支付的交易差价。2022年第四季度，货运经纪服务收入达9.436亿元，同比增长24%；全年达到34亿元，同比增长34.5%，占到货运匹配服务收入的六成。

不过，货运经纪服务收入大幅增长也导致公司的营收成本攀升。第四季度，满帮营收成本9.518亿元，同比增长44.6%。扣除退款的增值税、相关附加税和其他税收成本等，营收成本8.574亿元，同比增长54.3%。

货运清单服务则面向托运人，托运人可开通会员服务，获得更多发货信息机会。2022年第四季度，满帮的货运清单服务收入为2.231亿元，同比增长11.2%；全年则为8.524亿元，同比增长13.2%。

在线交易服务则是向司机收取的一定比例的佣金。交易佣金2022年第四季度净营收4.478亿元，同比增长67.4%；全年达14亿元，同比增长高达107.4%。2021年第四季度，满帮对占GTV 53%的订单进行了抽佣，佣金率为0.725%。2022年第四季度，佣金渗透率已增长至56%。业内人士认为，抽佣率未来还有相当可观的提升空间。

可以看到，满帮“两头通吃”，将越来越多的托运人和司机牢牢绑定在自己的平台上，久而久之，想找车、想拉货，只能依赖于平台进行交易，而在平台上的交易越多，满帮能从中“薅”到的服务费和佣金越多。

另一大块业务增值服务则主要包括金融、支付、保险、ETC、新车等服务，2022年第四季度收入2.9亿元，较去年同期的1.6亿元增长88.2%；2022年全年10.77亿元，同比增长53.7%。

虽然增值服务占比不高，但不容小觑，因为其中的信贷业务已经成为了满帮资金池蓄水的重要手段。

2016年初，满帮注册成立了贵州货车帮小贷，主要承接满帮放款等金融服务，相继推出了司机贷、司机白条、满运贷等产品。据天眼查显示，贵州货车帮小贷的注册资本已由8亿元增至20亿元，可见其业务规模大幅上涨。

《中国物流金融创新实践白皮书（2019）》曾披露，满帮平台上40%的司机会通过平台选择信贷服务，满帮金融服务用户数达270万，累计放款金额175亿元。

最新财报显示，截至2022年12月31日，通过满帮的小贷公司和其设立的信托提供资金的贷款的本金总额和所有应计未付利息(扣除拨备)组成的表内贷款余额总额达到26.484亿元，而截至2021年12月31日为17.777亿元，一年内增长了48.98%。

除此之外，满帮还在“薅”国家的羊毛。

满帮上市之初，BT财经就接到过相关业内人士的反映，货运经纪服务的核心收入其实并非货主与司机的费用差价，而是来自于地方政府的退税。满帮在招股书中也承认地方政府会“以政府补贴的形式给予部分退税”，还表示会“给发货人开具增值税发票，让他们用来抵扣税款”。

而这一点也在J Capital Research的做空报告中提及，并表示政府退税称得上是满帮盈利的关键。

J Capital Research在报告中算了一笔账，以2021年的GTV 1000元的订单为例，在货运经纪服务费率为5.91%、且仅考虑最主要的增值税（税率9%）的条件下，满帮需要承担83元的增值税，但政府补贴返还了41元，平台成本确认的增值税只有42元，使得这一单的利润提升17元，毛利率大大增加。

但这一算法与满帮财报呈现的结果并不相符。2021年满帮GTV为2623亿元，若以9%的增值税来算，增值税达到236亿元，而报表中的增值税收入一项仅为25.8亿元，二者相差悬殊。因此，J Capital Research认为满帮的GTV存在问题。不过，满帮通过虚假的GTV来退税套利也存在一定的风险，因为需要预先支付政府所需的9%，才能拿到退回来的那部分钱，这对于其现金流无疑会产生较大的压力。

无论如何，政府退税对满帮盈利的助力是不可否认的。卡车运输的增值税退税优惠一旦取消，满帮再也“薅”不着这份红利，对其利润结果会产生重大不利影响。

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抱紧司机“大腿”

其实，在做空报告发布之前，满帮已存在不少负面消息。截至发稿，黑猫投诉平台上关于满帮、货车帮、运满满等平台的投诉合计超过4000条，涉及的问题有货运费用纠纷、诱骗消费、提供虚假信息、贷款暴力催收等。

对此，2022年9月，满帮上线了一系列“纠纷线上协商”功能，以此简化司机与托运人的纠纷处理流程，但收效甚微，货运纠纷类问题的投诉仍在不断增加。

业内人士表示，货运纠纷最大的问题在于平台对于司机与托运人两方并没有足够的约束力，也缺乏一定的公信力。

有司机向媒体反映，满帮旗下的“货车帮”存在故意压价竞争问题，在扣除燃料、通行费等成本后，货车车主几乎没有盈利，严重损害了货车司机的合法权益。

货运平台压价的情况并不少见。2022年1月，交通运输新业态协同监管部暨联席会议办公室对满帮等四家互联网货运平台公司进行约谈。监管方指出，互联网道路货运平台随意调整计价规则、诱导恶性低价竞争等问题，涉嫌侵害从业人员合法权益；2022年下半年，满帮及其他货运平台又先后被约谈了三次，涉及内容依然包括了压价竞争、多重收费、违规运营等。

互联网货运平台诞生的初衷是打破这个行业的信息壁垒，让这个行业变得更高效、更美好，然而被平台裹挟后的货车司机为了拿下订单，不得不也压价竞价，导致整个行业的价格体系越来越卷，货车司机愈发弱势。然而，货车司机却是支撑货运交易链条顺利运作的关键之一，只有服务好了他们，平台才能持续发展下去。

对此，2022年下半年，满帮试运行推出“司机成长体系”，并在部分地区为“信用好、成交好和服务好”的“三好”司机开通权益，等级越高可抢好货源更多。

对于满帮而言，这或许才是所有工作的重中之重。

目前，满帮已逼近了城际货运市场的天花板，正在希冀于从同城货运市场分一杯羹。2020年，满帮收购了省省回头车，又融资17亿美元，宣布进军同城货运市场。不过，在同城货运市场，满帮还是个“小弟”，根据快狗2022年招股书可知，满帮没能挤进前五强。如果能够凭借优异的司机服务体系，满帮或许有机会从中杀出一条路来。

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       原文标题 : 满帮盈利没能打败做空？