北京时间 11 月 16 日港股盘后，网易发布了 2023 年三季度财报。

单看当期 Q3 业绩，整体上来看还是不错的，超预期主要体现在利润上。但收入上有瑕疵，除了手游，其他全线 miss，只是手游收入占了总营收的 70% 以上，才使得整体收入没有明显掉队。

虽然游戏收入尚可，但比较关键的前瞻性指标 “合同负债” 却让人失望了：三季度同比增速继续放缓，这与市场的普遍认知有一些差距。6 月以来，网易主要出了 5 款新游戏，其中《逆水寒》、《全明星派对》、《巅峰极速》等游戏表现亮眼，所以市场对高流水的持续性预期也较足，原本指望四季度可以继续狂奔。

上季度海豚君就说，从目前的 pipeline 来看，三季度是这轮产品管线的一个小巅峰，后续的高潮可能至少要等到明年二季度《燕云十六声》以及下半年《射雕》、《零号任务》、《永劫无间手游》来谱写。

再加上去年四季度《蛋仔派对》已经开始火热，所以高基数带来的增长压力也还是有的。不过从另一面，这也算网易正常的一个产品周期波动，过往的历史经验也表明，网易具备将老游戏重焕生机的长线运营能力，再加上下一轮小巅峰也并不遥远，因此保持谨慎的同时，淡定看待就好。

具体来看财报重点：

1、手游是 “猪厂之光”：三季度虽然网易整体收入基本符合市场预期，但细项中除了手游同比大幅增长 33% 略超一致预期外，其他如端游、云音乐、有道以及创新业务是全线 miss，完全靠着几款新手游的增量流水才维持了整体收入接近 12% 的增长。

2、递延走弱，关注新游后续表现：三季度让市场比较失望的就是递延收入，也就是合同负债上，整整比一致预期少了近 10 亿元。从同比趋势来看，三季度也是继续放缓的。

3、毛利率提升，利润再爆炸：今年以来，从《蛋仔派对》打头阵开始，网易季度利润就连续暴拉。三季度从核心经营利润上来看，更是一个同比增幅 59% 的加速增长趋势。毛利率的改善有多方面原因，剥离了低毛利率的暴雪代理游戏、云音乐高分成的直播业务调整，除此之外，游戏毛利率大幅提升的一个关键点是公司刻意降低了新游戏在安卓渠道的分发，并引导用户从官网下载后进入社群管理，这样就少了一个渠道分成的成本。

4、费用平稳，注重营销 ROI：三季度网易在经营费用上的支出，总体平稳。但其中销售费用比预期要低了近 4 亿，而 Q3 虽然新游戏密集发布，推广支出绝对值却反而减少，主要源于公司更换了 ROI 更高的推广方案和渠道，比如抖音和内容营销文案。5、最终剔除了 SBC 的经调整净利润（包含投资收益等）三季度达到 86.5 亿，在高基数下同比增速大幅放缓至 16%（上季度 +66.7%）。但其中的波动不是经营层面带来，而是投资收益等与基本面无太大关联的因素影响，因此无需过多在意。

6、仍是 “印钞机” 和 “现金王”：网易手中一直有大把现金来源于躺赚的几款游戏，持有的现金一般用于业务投资或反馈股东（派息和回购）。三季度派息 0.4950 美元/每 ADS，同时耗用了 0.24 亿美元购买了 50 万股 ADS，平均 103 美元/ADS。截至三季度末，公司账上还有 1044 亿的净现金（现金及现金等价物、存款、受限制现金以及短期投资，扣除短期和长期借款后的净额），相比上季度又新增了 48 亿，妥妥的印钞机。

7、人员变动：集团 CFO 杨昭烜因个人原因离职，这里不用过多的揣测，只是个人行为，杨昭烜会担任公司顾问直至明年 6 月。

8、一个小八卦：暴雪在找不到中国代理的接盘侠之后，又开始暗戳戳的给网易发送心动信号。虽然尴尬分手尚在一年前，但电话会上，网易也是持有开放拥抱的态度。海豚君此前就做过大胆推测，因为游戏本身的表现、版号问题牵扯等，暴雪很难在中国找到其他合适的冤大头代理方，因此在暴雪随动视合并到微软后，借助微软和网易的深度合作关系，很有可能会再次牵手。

目前来看，双方的口风似乎都有所松动，我们拭目以待。

海豚君观点上季度因为端游收入 miss 而意外恐慌抛售的市场，对于这次端游再次的拖累和云音乐、有道的拉胯，尤其是递延收入的问题，市场似乎也淡定了不少，昨晚只是-2% 小幅下跌，盘后也回涨了一个点。

正如我们昨晚第一时间给出的业绩快评所说，只要是核心手游业务没有出问题，由于网易本身还在一个相对比较有优势的产品周期里面，就不必过于惊慌。这两年刚好网易的产品周期，爆款成功率也比较高，再加上老游戏也时不时因为运营发挥神功而焕发新春，因此在一批显著跑输大盘的中概股中，网易的股价表现可以说是一骑绝尘。

当然这也有好又坏，预期饱满下，如果核心业务稍有 Miss 可能也会面临市场给予的加倍惩罚。但不同于其他中小游戏公司波动性极大的基本面，我们不能低估网易的产品矩阵优势和长线运营能力。如果拉长时间视角，海豚君认为，网易有希望拥有 10% 左右的复合收入增速，但盈利能力还在高速释放期，因此三年内的利润增幅表现还会比收入端更好一些。

最后落到估值上来看，如果对 2024 年的调整后收益 320 亿，给予 15x 的 PE，再加上 1044 亿的净现金，合计 800 亿美元价值，这是一个比较合理中性的预期。相比当前大约还有 10% 的增长空间，从安全垫和 pipeline 起爆点的周期来看，也可以关注更优的价格或者拐点时机。

以下为本次财报详细解读

一、收入：只有手游是 “猪厂之光”。

三季度网易实现总营收 273 亿，同比增长 11.6%，整体是基本符合预期的。但细分项的表现差异很大：1）其中手游是当之无愧的猪厂之光，同比增长达到 33%。2）但其他业务就没这么好看了，端游继续下滑超预期，云音乐的直播调整、有道云智慧硬件精简渠道等影响，同样拖累了各自的增长表现。

（1）下一个小高峰在明年 Q2

三季度游戏及相关增值服务（CC 直播等）实现 218 亿，同比增长 16.5%。其中游戏净收入 204 亿，同比增长 17.5%，主要受益于《逆水寒》、《全明星街球派对》、《巅峰极速》等几款新手游的流水带动。海豚君通过测算，三季度游戏流水预计有 217 亿，同比增加 14.2%，增幅很明显，绝对值创了网易历史新高。

那么三季度的游戏流水高光，后续持续性如何？

1）看财务性指标——递延收入：增速放缓，低于预期

三季度末集团整体递延收入 142 亿，同比增长仅 2.1%，继续放缓。环比上，因为暑期自带旺季效应只是季节性环比增加 9.6%，但显然这个幅度不如往年。

三季度流水主要是靠《逆水寒》贡献，其次就是《全明星街球派对》、《巅峰极速》等。最近网易游戏的爆款击中率比较高，哪怕是相对垂类的小精品，表现也比较出色。以递延收入测算出的流水来看，当期增长显著，但结合递延收入本身来比，说明当期购买当期消耗的比例还是比较高的，这可能会对下季度的收入确认增长带来一些压力。

2）看核心游戏流水表现和 Pipeline：明年二季度再临小巅峰

截至三季度末，网易剩下的 Q4 和明年 Q1 计划上线的新游戏不多，尤其是热门的几款，比如《燕云十六声》、《射雕》、《永劫无间手游》，预计都是在明年二季度以及下半年推出，因此小巅峰还需要等待两个季度的寡淡期过去。另外四季度同样会面临高基数的问题，去年《蛋仔派对》已经开始火热并对财务指标有了显著拉动，因此高基数也有压力。

端游上，三季度旺季不旺，继续超预期的下滑 16%，《永劫无间》转免费后玩家人数新高，有了更多的内购付费需求，但总体上目前《永劫无间》的流水规模比较稳定。其他老端游也基本没有太大的波动，因此要快点走过逆周期，还需要靠新端游拉动，但目前储备项目中，仍然是手游居多。再加上行业本身的问题，因此端游的压力不是一时半会就能解决的。

从后续的 Pipeline 来看，Q4 以及明年的 Q1，可能都会遇到新游戏流水乏力 + 高基数对增速的影响。但只要网易不是长时间内紧缺游戏储备，或者是肉眼可见的竞争激烈（毛利率下滑、销售费用率大幅提升），短期的波动可以部分忽略，网易的研发创新力、运营模式未做特别大的改变的情况下，遇到多轮产品周期之间的寡淡更迭期（预计明年 Q2 才再来一次产品小巅峰），在市场每次出现恐慌的时刻，反而是可以大胆抄底的时点。当然，我们也会密切关注上线计划的更新，尤其是几个市场和公司期望值都比较高的产品，不排除网易会因为增长压力，加速一些游戏的上线进度。（具体可关注电话会）

（2）云音乐和有道：成长收缩，利润优化

云音乐和有道，这个季度仍然放在一起说。两个业务都面临到了这个问题——为了集团性的提高经营效率，也就是盈利能力，云音乐和有道都对部分业务进行了调整。云音乐主要为直播调整，有道则主要对智慧设备的渠道合作减少了许多，继而影响到了它自己智能硬件的销量。

1）云音乐：云音乐主要是订阅收入的增加，同时因为监管和腾讯音乐一样，主动优化了直播部分，最终使得收入下滑了，毛利率和上季度的逻辑是一样的，因为直播本身就是低毛利率的，在调整过后反而有利于毛利率的提升。

2）有道

有道业务中，由于在精简渠道，提高全公司的业务 ROI，因此除了广告收入外，智能设备和线上课程表现都不咋滴。

3）其他创新业务

也就是严选、邮箱、新闻等产品，三季度收入 19.8 亿，同比持平，但基本没什么比较清晰的中长期趋势，短期可能主要因为严选业务，电商季节性带来的波动。三季度电商淡季，因此增幅回落。毛利率也主要因为严选的一些商品变化，以及季节性的影响下，波动下滑。

2、毛利率提高，获客效率继续优化三季度 Non-IFRS 归母净利润又是超预期的状态，实际上 86.5 亿元毛利，市场预期只有 71 亿。预期差主要来源于毛利率提升以及投资损益的变动影响。

所以为了去除噪音，海豚君也会选择剔除这些非主营的损益带来的波动，只看核心经营利润情况。三季度也比市场预期的高了近 10 亿，其成本超预期优化 7 亿，营销支出比市场预想得节省 3 亿，因此主要是毛利率，也就是商业模式优化的作用。游戏的商业模式已经相对成熟，网易在其中做的工作，主要是在渠道分成上做了更多的优化。一般而言，安卓端分发渠道，比如手机应用商店等，会在流水基数上收取 30% 的分成，也就是 iOS 版的 “苹果税”。

但网易通过在宣发上引导更多的用户从官网/TapTap 下载并引入自己的社群进行管理，来减少这一块的分成，进而提升自己的毛利率。比如新游戏《全明星街球派对》就没有像往常一样在安卓端的手机应用商店上架，驱动游戏毛利率环比进一步提高。除此之外，云音乐、有道的毛利率也都继续改善，这和他们自身的业务调整有关。

1）云音乐主要调整的是直播，和腾讯音乐一样，在版权成本不断优化的行业大趋势下，订阅模式已经比直播分成模式，毛利率更高了。因此通过主动调整直播业务，使得综合毛利率在收入结构变动下有所提升。

2）有道则主要精简了一些成本较高的渠道平台，但对智慧硬件业务的收入规模带来了一定影响。

从费用细分来看，三季度主要控制的仍然是营销费用，研发费用稳定增长，管理费用则因为调整业务会有一次性的减值坏账费用计提：1）一方面三季度虽然有新游《逆水寒》、《巅峰极速》等新游戏，大部分推广费用会提前到 6 月投入并确认，因此 Q3 销售费用并不会同步出现明显的高峰。3）另一方面，网易也通过寻找 ROI 更高的营销渠道（如抖音）和营销方式（如内容营销），提高了获客效率。一直以来营销费率较高的有道业务，自从关闭 K12 业务后，销售费用率也在逐季优化。最终三季度实现经营利润 75.6 亿元，同比增长 59%，经营利润率 27.7%，环比提升了 2.5pct。

其他费用上，研发费用则继续保持增长，主要源于内部研发人员仍然在增加中，尤其是海外游戏工作室的不断设立和收购，比如今年为止就已经新设立了两家工作室。但由于海外工作室的产出还需要一段时间，海豚君自己预计第一波产品输出高峰会主要分布在 2025-2026 年，因此近两年预计研发费用仍然会稳速增长，在淡季或新品表现不佳的时期，研发费率也会不断提升。

3、净现金稳步增加，回购进行中

无怪乎说游戏业务是印钞机，截至三季度末，网易手中短期现金资产（现金、短期投资、长短期定存）约 1160 亿元，扣除短、长期借款后的净现金有 1044 亿元人民币（占当前市值的 20%），相比上季度净增加 48 亿，其中四季度经营活动净现金流入 98 亿元，同比环比均大幅走高。2022 年 11 月批的 36 个月期 50 亿美元回购计划，三季度因为市值不断回升，因此回购力度环比有一定放缓。三季度新增回购 50 万股美国存托股，耗用 0.53 亿美元，平均每股 103 美元。<此处结束>

       原文标题 : 网易：要下坡的 “印钞机”？是猪厂就不可怕