－ 这是 海豚投研 的第 248 篇原创文章 －

在海豚君覆盖的多数巨头中（亚马逊，谷歌、脸书、苹果、微软等）能看到的一个相对共性的问题是：用工紧缺、人力成本上升、产品缺货，比如缺货影响了苹果、亚马逊、甚至微软产品的销售。

人力成本大大拉高了亚马逊这种人力密集型公司的物流成本，导致利润失血；而用人的紧缺，也让微软Linkedin这种招聘业务大大受益。

互联网广告这波出现了非常明显的分化：譬如Facebook和Snap的广告或者因苹果隐私政策，或因供应链缺货，导致厂商不需要投广告，而有一定程度的承压；而主动搜索型广告，无论是谷歌还是Bing的搜索广告，均表现出了超预期的收入增长能力。我们来快速回溯一下：

一有人送钱，花就是了

国内人民纷纷勒紧裤腰带过日子，有政府撒币＋股市资产的膨胀，美国人民的消费热火朝天：三季度零售总额同比增长16％，即使看两年复合，今年3－9月平均增速接近10％，也是10年以来的峰值。

来源：Wind，美国统计局，长桥海豚投研究

二缺货、缺货、缺货

美国人买买买，但问题是疫情反扑之后，工厂开工是个麻烦，自己的生产跟不上，缺货成了大问题。

来源：Wind，美国统计局，长桥海豚投研究

而且，产能跟不上，自己的仓储和物流也不给力，仓储和运输能力都是在下降的：根据美国物流经理指数（LMI），截至9月，仓储能力与交运能力指数分别为47．9及37．2，均位于收缩区间内。

来源：LMI，平安证券研究所

本来国内产能不足，国际可以找补：美国码头进港货轮满载集装箱而来，但是他们国内没产能，货物出口不出去，进口时候运过来的集装箱堆在港口码头，而中国这种出口国，集装箱一箱难求。

再叠加人力紧缺，和疫情反复，国际货运价格攀升，而且货运周期拉长，出口企业利润稀薄了之后，国内一些出口企业不愿意接订单了。

来源：Financial Times

来源：彭博

三缺人、缺人、缺人

理论上，产能跟不上，加薪把工人赶快招起来，工人们加班加点，就可以解决问题了，但美国目前的问题是，很多人不愿意工作。
比如说，看起来，企业确实在加薪招人，但美国的人力缺口依然很大：8月美国人力缺口达960万人，为2010年以来的新高。

来源：Wind，美国劳工部，长桥海豚投研究

但可惜的是，人力缺口大但劳动人口却减少了：21年9月美国劳动力人口（有工作意愿的人口，包括在职及失业），较19年底减少了322万人。

考虑到美国失业率（只统计有意愿工作但没找到的人口）还在持续走低，一个可能情况是：很多人因为天天政府补贴，直接不想工作了。

四CPI－PPI：反过来的巅峰式剪刀差

而最终的结果是，美国和中国一样，CPI和PPI之间剪刀差很大。只是中国的PPI大于CPI的剪刀差，而美国是CPI远高于PPI，剪刀差之大创下历史新高。

来源：Wind，美国统计局，长桥海豚投研究

综合＜1－4＞，美国宏观层面的问题轮廓就清晰了：这轮后疫情的周期当中，中国和美国都出现了供需错配，但美国的情况似乎跟国内相反，需求恢复快于供给恢复，供不应求之后出现缺货、缺人、缺产能。

所以，我们会看到：微软开喊“数字技术“（AKA微软那全套生产力工具方案）是通胀世界里的通缩力量，也看到了海豚君开篇说到的问题：美国大厂纷纷喊缺人、缺货，甚至缺到一些企业没货，直接连广告都不投了。

但如果剔除疫情的短期干扰，后续来看的话，部分临时性因素正在逐步削弱：

1．美国政府补助从9月起会逐步结束，美国居民就业有希望逐渐恢复，当前的人力短缺的情况有望缓解；

2．走出疫情之后，当前的国际货运10月低冲峰之后目前有所回落；

而当前最大的不确定性来自美国流动性抽水的程度，以及相应的旺盛需求能否保得住。

在美国流动性不快速抽回，仍保持相对宽松的情况下，可以合理推断美国内需可能依然旺盛，而后续供给上的紧张程度可能有望缓解，只是中短期之内人力成本上升依然难以扭转的趋势。

在这种大的逻辑线下，我们对美股的乐观程度有所保留，目前最为看好的“通胀世界的通缩力量”微软已在《阿里、腾讯们未老先衰，微软凭什么老当益壮？》中提过，这里不再赘述。

以下内容，主要梳理我们看的其余五家纯美股互联网巨头，先上整体观点：

以下是详细内容：

Google：业绩与股价齐飞强势修复是今年主旋律

在去年疫情影响以及搜索广告趋势性增长放缓下，今年的Google广告业务可以说走出了一个漂亮的强修复走势。年初长桥海豚君在看好全球广告修复的逻辑上，重点推荐了Google并基于一定的预测给出了估值《海豚投研｜细拆谷歌：广告龙头的修复行情结束了吗？》。

但Google后来这三个季度一次次的超预期表现，也让它的股价很快达到了我们的估值上限，营利双双带来不少惊喜，业绩的稳扎稳打也充分反映在股价一路向上的走势中。

1、搜索广告的强大修复力

在社交平台都为苹果IDFA新政而暗暗叫苦的三季度，Google明显受损甚小，仅YouTube有轻微影响。

甚至在海豚君的观点逻辑中，谷歌的搜索广告还是略有受益的。

而全球供应链问题引发的广告预算削减影响，Google似乎也未如FB、Snap等平台那样表达过多的担忧。唯一提及汽车供应链可能在年初带来一些影响，但很快被汽车维护、保养等其他相关广告收入的增长抵消了。

长桥海豚君认为，Google收入占比较大的搜索广告，受旅游、医疗等服务业复苏带来的积极因素较多，同时公司针对零售业的信息搜索进行了算法优化，使得搜索广告在线上零售快速渗透的后疫情期也展示出强大的竞争力，可能在一定程度上抵消了三季度零售业整体广告预算削减的影响。

展望四季度及短期未来，管理层对销售旺季对公司广告业务继续强势修复增长仍然抱有不少信心。

从Google、FB、Snap三家广告龙头今年以来的收入波动来看，也符合我们此前的逻辑演绎，在面临宏观以及行业性因素波动影响时，龙头抵御风险的能力更强，增长更加具备韧性。

2、YouTube可以称得上惊艳

虽然三季度增速环比放缓的有些明显，也并未达到市场的预期，但从今年整体表现来看，YouTube的未来仍然可期。

受益于视频化浪潮，YouTube的商业价值被逐步挖掘出。当下的YouTube虽然面临TikTok、Netflix等诸多流媒体的竞争，但仍然在享受用户“剪线”的行业红利，获得更多品牌广告从有线电视向流媒体迁移的增长机遇。

与此同时，YouToube也在尝试短视频（Shorts）、直接响应广告中的在线购物等诸多新功能。因此YouTube现在虽然已经拥有全球最大的视频流量，但从商业化角度来说，它的增长之路还很长。

在长桥海豚君对谷歌的估值模型中，也对YouTube的增长寄予了厚望，是未来Google广告业务主要增长动力。

1、谷歌云稍显落后，努力获得大客户认可中

和广告的强势相比，谷歌云的表现就有点一般般了。虽然仍然在全球TOP3，但似乎与两个老大哥的距离仍然难以看到明显缩短。

不过今年以来，谷歌云也在借助自己的独有优势努力（AI、搜索引擎、企业邮箱等）拿大单中，斩获西班牙媒体公司Univison 10亿美金合同，以及与芝加哥商品交易所CME达成10年合作。不少全球消费行业巨头，也在旗下部分业务中开始尝试Google提供的一揽子云服务解决方案。

2、“谷歌税”减免对业绩影响有限，适当关注即可

今年以来一个巨大的变化就是，内容方对渠道平台的议价力强势提升，以Epic正式向苹果宣战对簿公堂为标志性事件。虽然最终结果还未尘埃落定（苹果要求暂缓执行诉讼案部分禁令），但苹果、谷歌在今年均对开发方做了一定的让步。

谷歌除了年中开始对部分中小开发者执行“半折优惠”外，明年（2022年）开始将对所有采取“订阅模式“的内容开发者实行半价优惠，即从原来30％的分成比例下降至15％。

反映到业绩影响上：

据相关法庭文件披露，2019年Google Play收入112亿美元，实现经营利润70亿美元。虽然暂未有官方数据披露Google Play中订阅收入占比，但有公开数据显示2019年Google Play中游戏收入占比接近70％，假设剩余的30％均为订阅模式的分成收入。

我们如果按照2019年Google Play占其他收入比例来简单对应计算2022年情况，预计2022年因这一政策对整体收入影响约1％，利润影响接近2％。

因此目前来看，如果不对游戏等主要以虚拟物品内购为主的那部分收入动刀，谷歌税的影响相对可控。

相对年初的业绩预测模型，长桥海豚君在三季度财报后对其进行了不少调整。主要体现在：

1）提升营收端搜索广告的复苏力度，未来三年的年均复合增速达到12％，同时略微下调YouTube、其他业务（Google Play收入减半）的增长预期。

2）成本端和费用端中的销售费率、研发费率均相对之前明显下调，主要依据Google近三个季度优秀的降本增效成果。但考虑到管理层提出对未来新兴业务持续投入（AI、自动驾驶、量子计算等），以及疫情后员工返回办公室带来的行政费用提升，我们放慢了成本费用优化速度。

在WACC＝9．45％，g＝2．5％假设下，长桥海豚君对Google估值为3218美元／股，对应2022、2023年GAAP净利润分别为26倍、22倍，位于历史估值中枢水平。

Facebook：重金转身“Meta”双压之后拐点不远

作为全球流量霸主，Facebook每年依靠广告业务轻松坐收百亿收入的安稳日子过了多年。虽然广告行业不可避免会受到宏观经济的影响，但相对同行，Facebook明显拥有更多的主动调节能力。这个逻辑我们在《Facebook：深挖全球头号网民收割机的 “生意含金量”》中重点阐述过。

但这次三季度财报可以说将向市场展示了一个即将不一样的Facebook，详细点评可回顾《Facebook：无惧预期内 “暴雷”，下血本押注 “元宇宙”》

3、广告业务短期内将明显承压

虽然有后疫情下供应链问题的影响，但从同行比较来看，最大的制约因素在于苹果的iOS隐私新政。在新的IDFA政策下，社交平台主打的个性化推荐广告整体上都会面临投放效果被削弱的风险，反之，从广告主预算迁移的角度，原本日薄西山的搜索广告则影响较小，甚至比较起来还有点竞争回暖的意思。（《苹果拔刀，第一个 “见血” 的巨头是 Facebook？》）

而如果按照管理层的指引与市场的预期差，四季度的广告显然会继续受到苹果IDFA和供应链问题的压制。再结合外行们对于未来一年FB广告收入的展望，我们综合判断下来，要等到制约因素影响真正消退，可能要等到明年下半年。不过，尽管机构们在此次财报后调低了预期，但从同行对比来看，仍然对FB的增长韧性做了比较多的期待。

4、在元宇宙相关上投入决心出乎市场意料

长桥海豚君在此次财报点评中就已提到，从上季度的业绩电话会之后，市场对于Facebook在“元宇宙”上的投入决心就有了新的改观，不再是前五年的“小打小闹”了。

但与此同时，对于利润端削弱的担忧也在与日俱增，毕竟在投资Facebook的资金中，不乏一些看中的是Facebook超级印钞机的能力。如果成本端押注过多，而收入端短期也无法释放，对利润的侵蚀也是不小的数字。

果不其然，这次FB的财报关于“元宇宙”战略转身可谓是轰动全球。除了改名“Meta”（Metaverse简称）以及从四季报起独立披露元宇宙业务财务细节，最重要是的一年上百亿美金的砸钱。要知道2020年Facebook的经调整净利润也不过400亿不到。一下子多拿出1／4的真金白银来投资一个短期内不赚钱的初创型业务，势必会吓走一些求稳的价值投资者。

但Facebook似乎决心已下，从运营总支出与资本开支的指引范围来看，明年对于元宇宙相关业务的研发投入只会更甚。

长桥海豚君认为，2022年转身“Meta”的Facebook财报上可能会一改往日“优等生”的表现，收入增长压制＋成本费用攀升＝利润双重削弱。

因此我们在FB估值模型上：

1）相对之前下调了短期的营收增速（主要为2022年），看好2023年回暖

2）提升了资本开支以及总运营支出假设（主要上调成本率、研发费率、营销费率、无形资产投资假设）

长桥海豚君整体判断：

a）短期下，我们需要强调的是，按照Facebook管理层的指引及市场预期，最终2022年净利润端可能会出现明显的恶化，不增长或同比负增长。而2023年广告端如果在预期下回暖，收入端增长会有修复，但支出端在VR／AR业务大手笔投入下，对于利润端的增长恢复依然拖累。

因此原先的价值投资资金可能会继续择机撤退，虽然由于管理层频繁回购（三季报新增500亿回购额度）的预期，对股价有一定的支撑作用，但真正向上反转的拐点仍然需要等待（如广告增长阻力提前消除、VR／AR商业化进展超预期）。

b）长期下我们如市场大部分预期一样，会明显乐观一些。供应链带来的压制是暂时的，而苹果IDFA新政对所有社交平台的广告议价力均有影响。

但在社交平台中，只要FB的流量大盘未受明显威胁，那么FB的竞争力仍然能打，并有望受益中小流量平台逐步让出的市场。例如，在Instagram Reels发力后，可以借短视频行业红利吸引部分广告主的投放预算，弥补FB生态其他平台广告的流失。

另外，在全球科技巨头扎堆押注元宇宙的当下，Facebook在硬件端至少走在了前列，并且巨大的社交流量在未来做平台切换时也会相对轻松自然，可以说在未来元宇宙时代，Facebook拿到了一张入场券。

因此在走过低潮的2022年之后，海豚君看好FB能够跑赢市场大盘，未来三年（2022～2025）的净利润年复合增速预期为21％。

长视频混战要来“美国翻版”奈飞、迪士尼惨了？

说到流媒体中的长视频内容，奈飞是当下无可争议的王者。但随着全球视频化浪潮的蜂拥而至，巨头们也在跑步进入这个行业。除了亚马逊、索尼等软硬件跨界巨头们，当仁不让的就属老牌娱乐公司迪士尼了。

尽管迪士尼的流媒体正式推出时间不久，至今才刚好两年的时间，但近一年履创新高的股价，背后主要反映的就是一个估值逻辑的切换：

从成熟的传统娱乐业务到具备成长性的流媒体新渠道业务，当然由于疫情扰动下，迪士尼短期还有一个针对传统业务走修复的逻辑。

来源：迪士尼

既然长期的估值支撑差不多，那么长桥海豚君倾向于将两个公司放在一块看。从近两个季度的财报情况来看，奈飞和迪士尼此消彼长，流媒体竞争格局还远远未稳定：二季度迪士尼表现出色，而三季度奈飞则明显占优。

回溯三季报点评《奈飞：流媒体老大霸气回归，是意外还是注定？》、《流媒体增长拉垮，迪士尼的漫漫转型路也难走了？》

1、流媒体短期逻辑：优质内容驱动用户增长

短期驱动流媒体公司股价上涨的原因很简单。如果我们复盘一下奈飞的历史走势，就知道基本上受用户增长表现的影响。
而用户增长本质上长期受用户习惯的迁移驱动（剪线族，从有线电视迁移），中短期则主要靠一部部爆款剧来拉动。

来源：长桥港美股

虽然存在能够引爆市场的小成本剧，但从概率上来说，大部分的优质剧在成本投入上不会少。因此作为投资者，如果想要提前预判流媒体平台们什么时候可能会出现用户增长的高峰期，可以参考“内容成本支出”这一指标。

再按照半年至一年的制作周期，在内容成本支出出现增长拐点的时候，顺延半年至一年，往往就会迎来因优质内容丰盛而收获的用户增长高峰期。（如果公司有详细的排片计划，指标与Pipeline结合来看则更加准确一些）

比如就拿奈飞来说，从下图的内容现金支出增速就可以看出：

1）2020年因为疫情，奈飞的内容拍摄受到很大影响，全年内容成本投入同比大幅下滑。对应着2021年上半年奈飞的内容供给跟不上，影响了用户增长。（一二季度订阅用户净增量指引保守，而实际表现甚至不及预期）。

2）2021年二季度开始，随着线下经济逐步恢复，奈飞的内容投入大幅攀升。按照一般的拍摄周期，内容丰收周期在2021年四季度起至明年。

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

再结合奈飞部分影片的排片计划，基本上可以在四季度会看到用户增长出现一个明显的反弹。这也就意味着三季度末可能是一个比较好的买点。

这一点放在迪士尼上也同样能说明问题。从媒体与娱乐分发业务的资本开支上可以看出，2021财年一二季度（实际对应日历年2020四季度、2021年一季度）迪士尼的资本投入同比进一步下滑。与同期的奈飞相比，迪士尼的投资进度受到的影响明显更大。再来看迪士尼上个月宣布多部漫威大片延期半年播出的消息，也就不足为奇了。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

因此，从短期来看，奈飞的内容大年已经开启，而迪士尼则需要等到明年二季度（对应2022财年三季度）。

2、流媒体长期逻辑：持续输出＋降本增效，注定有一场混战

从长期来看，流媒体全行业都享受着用户习惯线上化迁移的红利。在长视频领域，主要体现在流媒体视频平台对有线电视的替换。各个巨头的争相进入，也使得整个行业的发展也得以加速。

但另一面，行业加速发展的背后也使得各平台之间竞争厮杀的节点提前。年初奈飞、迪士尼还在纷纷推行涨价策略，三季度开始，HBO、CBS、Disney旗下的流媒体平台先后开始推出限时促销。

促销只是短期特效药，如果拉长周期来看，比拼的仍然是各家在成本控制下，能够持续、稳定的输出优质内容的能力。奈飞从2005年转型流媒体发展多年，光内容成本率仍然还在40％左右徘徊，而竞争加剧下，成本率优化速度也会放慢。

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

但巨头们推出的各平台又有几个是不能打的呢？无论是奈飞还是迪士尼，亦或是亚马逊、AT＆T等等，要么自己具备优秀的制作班底或者丰富的IP在手，要么就是资金雄厚，有实力不断买下全球的优秀工作室。

我们不得不说，海外巨头们，也开始要走中国长视频们的老路了——在竞争胶着期，成本上升的同时，却难以提升用户端的ARPU。虽然可以提价，但在同行占上风的时期，需要进行促销来减少用户的大幅流失，从而拉低了真实的用户平均付费。

3、传统业务（IP产业链）是迪士尼多出来的另一条腿

如果说长视频注定要有一场混战的话，那么对于迪士尼来说，原来的传统业务能够部分平滑因流媒体竞争带来的业绩波动。

迪士尼算是全球最会挖IP价值的巨头了，主题公园、商品零售、酒旅餐饮等业务都可以归类为围绕IP开发的衍生业务，是全球娱乐公司们都羡慕的“一鱼多吃”模式。这里就不展开多讲，感兴趣可回溯《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》。今年奈飞也宣布要开始做IP产业链开发，相继布局游戏、衍生商品等领域。

由于疫情反复，迪士尼的线下主题公园、邮轮业务客流量还未恢复到疫情前水平，因此修复的逻辑还在持续。而管理层提及，主题公园短期内也迎来了游客的报复性消费，部分园区（主要为美国本土）人均花销相比2019年上涨了30％。

另外，今年以来酒店平均间夜价格也比2019年同比增长了3％－5％。而迪士尼仍然在不断推出更多的增值服务，为游客提供更多便利的同时，也在开拓更多的收入来源。因此在迪士尼传统业务不断修复的时候，我们也可以期待由人均消费上浮带来的老树开花。

4、估值调整

基于以上长短期逻辑，我们分别对奈飞和迪士尼做了估值调整。由于流媒体行业目前还是一个重投入期，迪士尼管理层也透露2024年Disney＋才能实现盈利。因此公司短期内现金流会有比较大的波动，我们倾向于选择相对估值法来对两家公司的长期价值进行测算。

（1）流媒体业务

a． 首先是行业大盘，我们直接拿Digital TV Research做的预测作为参考：2025年，全球流媒体视频付费用户将达到16亿（包含中国地区）。

b． 迪士尼管理层也给了一个比较明确的长期目标：2024年全平台要实现3－3．5亿的增长。其中Disney＋2．3－2．6亿，Hulu 5000－6000万，ESPN＋2000－3000万。

因此，管理层指引隐含的假设是，迪士尼流媒体业务的长期渗透率会达到18％－22％。

三季度用户增长尽管低于市场预期，但迪士尼仍然对长期目标信心十足。因此海豚君按照公司指引，预计2024年迪士尼旗下各流媒体平台用户规模基本达标，但相较此前的预期，考虑到部分热片相继延期，因此下调了2022年净增用户数，提升了2023、2024年的用户增速。

来源：迪士尼财报、长桥海豚投研

c． 奈飞公司管理层没有给出明确的目标，我们结合Digital TV Research（2026E 2．7亿）、外行一致预期（2025E 3．18亿），假设奈飞2025年全球订阅用户规模能够达到3．06亿，渗透率略逊于迪士尼（奈飞主要缺少ESPN、HotStar拥有的体育赛事内容）。

来源：奈飞财报、长桥海豚投研

2、传统业务（传统媒体渠道＋IP衍生）

由于目前奈飞的IP开发业务刚刚起步，暂时无法对该业务做长期预测。因此这里我们仅考虑迪士尼的传统业务。

关于传统业务的估算过程，长桥海豚君在《不断“造梦”的迪士尼，能有“梦幻估值”吗？》中有过详细分析，这次主要是对主题公园业务进行了调整。

从四季度的财报数据来看（财年），主题公园的回暖速度超出我们此前预期，因此我们预计2024年主题公园的本土客流量将恢复至2019年疫情前水平（vs 前期95％）

来源：迪士尼电话会、TEA、长桥海豚投研绘制

来源：迪士尼电话会、TEA、长桥海豚投研绘制

3、估值结果

依据＜1－2＞假设，我们分别得出奈飞和迪士尼的估值如下，其中：

（1）流媒体业务按照PS给估值，参照奈飞历史估值中枢，给予8倍PS。

（2）迪士尼的传统业务参照2018年之前迪士尼的PE中枢，给予12倍PE。

因此，结合目前市场股价表现来看：

1）奈飞基本已充分反映乐观预期；

2）迪士尼由于三季度用户增长拉胯（财年四季度），热门内容延期等不确定性风险，最近股价明显承压。短期的边际拐点仍然需要一些积极因素，否则则需要等待到明年上半年才有相对明确的机会。

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