快手一季报于北京时间5月27日港股盘后放出。Q1业绩整体看基本符合预期，经营利润beat主要是因为与主业无关的其他收益带来，不具备稳定持续性。总体而言，主业陷于痛苦承压中，可说的点不多。目前核心关注就是可灵，包括可灵的商业变现和拆分上市的进展。

具体来看：

1. 可灵是唯一亮点：Q1可灵收入6.5亿，同比增长330%，高于指引的5亿。变现加速主要源于12月可灵O1支撑的全模态指令编辑，以及今年2月可灵3.0基于All-in-one理念的多模态输入输出一体化模型。

截至3月ARR已经达到5亿美金，且4、5月继续增长。目前可灵的拆分上市进展对快手估值影响最大，因此电话会可关注相关信息的披露。

2、用户意外扩张：Q1用户数据不错，可能是借助春节策划的活动节目短期拉动了人气，DAU正常增长1.2%至4.13亿，日均时长未详细披露但也说明是保持稳定，但这种情况下MAU加速增长5%（净增3100万）至7.7亿。

不过这里的数据变动趋势与第三方数据有一些差异，可以关注电话会管理层对用户增长的详细解释。

3、传统主业预期中增长承压：广告、佣金收入增速下降，均与电商业务本身增长压力有关，广告还有一些外循环广告（漫剧、短剧、AI应用大战带来的投放等）以及AIGC营销素材带来的增量。直播业务处于健康整顿中，收入同比下滑14%。

今年起GMV不再披露，结合电商收入趋势（剔除可灵，电商为主的其他收入增长5.7%，环比显著放缓）、佣金率变化（增加了达人分佣，take rate下降）及市场预期，预计GMV增速接近10%，相比去年进一步放缓。

4、AI投入开始影响对毛利率：Q1环比下降4pct，源于AI算力投入、IAA短剧的广告分成。公司上季度指引今年Capex投入260亿（包含物业设备投入和使用权资产投入），比去年多110亿，主要就是用在AI上，可灵的算力需求占大头。

海豚君测算，按5年折旧期来算，单看Capex投入对今年全年毛利率的影响大概是1-2pct。

5、该花花、该抠抠：费用上，Q1投放增加、人员成本进一步控制。Q1销售费用同比增长4%，主要是用在推广投放上，实则销售端的雇员成本下降8%。

与此同时，管理费用也下降了7.5%，体现团队优化。研发费用增长10%，增速有明显放缓，也主要是是带宽服务器费用增长18%拉动。

6、股东回报有提升的余力：Q1回购1140万股，耗资5.62亿港元，相比Q4力度折半，回报率较低。主要是春节假期和财报静默期占的时间较多，因此回购节奏有所放缓。

目前快手账上短期净现金650亿元（=现金+短期投资-短期借款），公司披露的可利用资金为1177亿。本季度新增长期借款137亿元，具体为发行5年6亿+10年9亿的美元优先票据，以及5年35亿的人民币优先票据。

Q1当期就花了120亿投入物业设备折旧、使用权资产以及无形资产，占到了全年预算的47%，但电话会也提及全年260亿的Capex目标不做调整。不过相比于目前可用资金而言，要应付更多的回购仍有余力。

8. 财报详细数据一览

海豚君观点

Q1业绩符合预期，但不可否认可灵之外的主业，所体现出的发展趋势并不好。公司所做的战略，就是尽可能的提高效率，倾斜资源给到可灵。

上季度在意外给出破趋势的Q1业绩指引后，快手当天大跌15%，走出了价值破灭的跌势。直至5月中旬，传出可灵正在以200亿美金估值寻求拆分上市，才拉回一些反弹。但随着消息披露，在港股整体承压下又跌了回去。

如今250亿美金的快手估值，假设作为集团的分部估值模型，按照50%的折价（持有股权下降+内部业务存在交叉销售）来计算，是存在一些博弈空间的：

（1）可灵：目前可灵处于全球视频模型头部梯队，国内竞争对手主要是字节的Seedance和阿里的HappyHorse，海外竞对主要是Google Veo。尽管同行实力都不弱，但AI漫剧等需求爆发下行业内并未开启价格战，甚至近期反而竞争边际放缓了：

碍于成本压力，Seedance自3月起，多次调高收费（取消低价、降低折扣、增加高级会员生产所需积分、直接涨年费等）。这种竞争变化趋势，对于当下的可灵而言，做商业变现和提速都会更顺畅一些。

（2）主业：若剔除主要因可灵而新增的110亿算力投入影响，意味着主业的核心经营利润会比当下的指引和预期多20亿（当年多出的折旧），同时我们相应调低电商收入预期，最终预计实现155亿左右的GAAP核心经营利润（不包含其他收益）。

再按照15%的有效税率，税后净利润132亿，150亿美金对应估值PE不足8倍。这里面没有拆出单独用于可灵的经营费用支出，以及考虑其他收益，是相对严格的估测结果。

总之，可灵的拆分上市，是快手一次价值重估的机会，恰如去年的百度，在正式推进昆仑芯走上市流程，叠加真正落地兑现的AI增量收入以及大幅提升的股东回报后，至今估值直接涨了近50%。

以下为详细图表

<此处结束>

- END -

// 转载开白

本文为海豚研究原创文章，如需转载请获得授权。

// 免责声明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚研究及其關聯機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚研究毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規例之司法權區或導致海豚研究及／或其附屬公司或聯屬公司須遵守該司法權區之任何註冊或申領牌照規定的有關司法權區的公民或居民。

本報告僅反映相關創作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關聯機構的立場。

本報告由海豚研究製作，版權僅為海豚研究所有。任何機構或個人未經海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發或轉交予其他非授權人士，海豚研究將保留一切相關權利。

       原文标题 : 快手：老铁翻身，就靠“可灵”了